文|听文

编辑|大树

当不确定性增加时，企业的现金流会更加不稳定，外部融资更加困难而企业内部对于资金的需求增加，企业会更加谨慎的提供商业信用。

货币政策不确定性对企业债务融资的影响

对企业持有现金的影响，当货币政策不确定性较高时，银行等债权人会更加谨慎的提供资金。

而现金流的不稳定也会从整体上降低企业外部融资能力，出于预防性动机，企业可能会持有超额的现金。

再次是对企业投资的影响，货币政策不确定性可能使企业代理成本增加，财务风险提高，并且由于现金流的不稳定性和投资的不可逆性，企业会更加谨慎的投资。

最后是对企业债务融资的影响，上述三点对于企业的影响都存在包括现金流这一关键因素。

商业信用供给的减少、现金持有的增加，投资规模的下降都有部分原因是由于企业的资金获取更为困难。

因此，研究货币政策不确定性对于企业债务融资的影响尤为重要，本文就从货币政策不确定性对企业债务融资的影响出发。

从企业的角度分析，首先是政策不确定性的提升会影响企业的投资意愿，减少企业获取资金需求。

饶品贵等的研究表明，经济政策不确定性增加时，管理层无法对于未来形势的发展进行准确的预测，管理层对未来商业形势的判断更加困难。

并且，政策的变化也会导致企业或居民对于产品的偏好发生变化，产品需求不确定性也会有所提升。

企业会减少扩大生产部分的投资来应对这种不确定性的增加，管理层的投资意愿会降低，以应对可能发生的法律风险、市场风险等。

李凤羽和杨墨竹也同样认为在经济政策不确定性较高的环境中，企业难以对于未来形势的变化进行把握。

企业为了减少所面临的风险，会使企业的投资行为发生一定变化，减少本期的投资支出。

投资意愿的降低使企业所需求的资金规模下降，企业的债务融资规模也会相应降低。

王红建等认为面临经济政策不确定性的提升，企业会减少其投资规模，导致企业所拥有的现金水平提升。

现金水平的增加降低了现金的边际价值，因此会导致企业进行债务融资的动机削弱。

刘康兵和申朴通过实证分析发现，公司面临较高不确定性时，其所预期的资本边际价值也会随之降低，产生了相对较高的边际风险溢价。

由此可见，当经济政策不确定性升高时，企业会由于自身投资意愿的下降，新的投资项目的减少等原因，降低自身的融资需求，从而导致企业融资规模的下降。

其次，政策不确定性的提升会影响企业经营现金流的稳定性。

杨道广等的研究发现当经济政策不确定性处于较高水平时，企业经营所面临的风险升高，所获得的现金流会更加不稳定，企业可能无法以以往的节奏进行融资。

同时，企业的产品销售也会有一定的风险，使企业无法获得稳定的资金，为了避免不能按期偿还本息产生的破产风险，企业一般也会选择减少债务融资。

蒋腾等认为，经济政策不确定性较高时，企业如果进行债务融资会面临较大的风险，使其获得的收益低于潜在的风险。

所以此时企业一般比较倾向于保守的策略，从而使债务融资的比重降低。

最后，政策不确定性的提升也会通过代理机制影响企业债务融资。

马东山和韩亮亮认为当货币政策不确定性提升时，企业内外部治理机制发挥作用的难度会增大，股东难以发现管理层的决策失误。

内部代理成本上升，财务风险增加，导致债务融资规模的降低。

国外相关研究也得到类似结论。

有学者指出政府官员的变更会对于政策的变化起到一定作用，从而影响企业的预期，导致政府官员的更替会抑制企业投资水平。

有学者对政策不确定性对企业发放股利行为的影响进行研究，发现政策不确定性增加将使企业保留更多的收益以应对未来可能的风险。

从而减少股利的发放，所保留的资金规模增加，进行债务融资的意愿减弱。

在实物期权理论的基础上，有学者通过实证研究发现政策不确定越高，公司进行投资意愿越低，企业做出投资决策所需要的时间越长。

有学者认为不确定性增加会导致实物期权增加，从而使公司投资更加趋于谨慎，从而限制企业使用更多的资金进行投资。

有学者从风险厌恶的角度进行考虑，研究结果显示政策不确定性的提升会使企业的融资成本上升并且提升企业的风险厌恶水平。

从银行的角度进行分析，我国企业的融资方式目前仍然以银行信贷为主。

有学者认为，银行信贷仍然是企业融资最为普遍和主要的渠道，对于政策不确定性对于银行信贷的影响存在两种看法。

部分学者认为不确定性的上升会使银行扩张其信贷规模。

郝威亚等认为不确定性的提升使一些较为保守的经济主体更加倾向于进行储蓄，投资倾向降低，使银行流动净头寸增加。

而由于银行一般具有信贷扩张的倾向，净流动头寸的增加将使银行扩张信贷规模。

银行管理者会认为流动性短缺的情形不会发生，管理流动性风险的紧迫性降低，银行有足够的流动性应对监管者的审核。

彭俞超等通过研究发现，政策不确定性升高增加了经济政策的噪音信号和信贷主体的羊群效应，对银行的决策造成干扰。

并且政策不确定性的上升会提高交易成本，降低企业对于重要信息的披露意愿，干扰银行的风险识别能力。

银行难以对于贷款的盈利前景和借贷风险进行准确的判断。

从而导致银行可能对一些风险较高、盈利能力较弱的企业发放贷款，造成信贷规模的扩张。

另一部分学者认为，由于银行提供信贷的能力与其能够吸收资金的能力有密切关系，政策不确定性的上升会导致企业融资成本和融资难度的提高。

政策不确定性较高时，企业一般会选择留存大量现金，降低银行存款的规模。

而对于居民部门而言，陈国进等认为政策不确定性的上升会使居民当期的收入水平下降。

同时也会加重居民对于未来收入恶化的预期，使居民部门向银行提供存款的能力下降，并且政策不确定性的上升会使存款者对银行偿债能力形成不良的预期。

从而对银行存款形成挤出效应，这两部分的影响可能会导致银行的信贷供给能力受到削弱。

有学者通过对中国的市场研究发现，当经济政策不确定性增加后，企业的现金流变得更不稳定，企业对新投资项目可能获得的收益也会更加不准确。

银行为了保护自身，避免风险对于企业贷款的审批也会更加严格和复杂。

有学者通过构建投资组合模型研究经济政策不确定性对于银行信贷的影响。

研究发现银行判断投资机会的能力会受到宏观经济不确定性的影响。

宏观经济的不确定性会制造出期望收益的噪音信号，因此产生的羊群效应会使银行贷款决策能力受到削弱。

银行在对企业提供资金时会承担一定的风险。方意认为银行的风险承担的行为可以分为主动承担和被动承担。

主动承担是银行风险承担意愿的及时反映，主动风险承担加剧表现为风险容忍度的上升、道德风险加剧以及信贷标准的主动放松。

而被动风险承担则一般发生于银行发放贷款之后。

被动风险承担加剧表现为在银行风险容忍度未发生改变的情况下，银行风险识别能力的下降使风险承担的增大。

或者是经济下行等不利因素导致的信贷违约风险的增加。

货币政策的频繁出台一般出现在经济下行时期，此时银行面临的违约风险上升，提供信贷能力相应减。

有学者认为当经济政策不确定性上升时，银行判断投资机会的难度也随之增加。

有学者的研究表明，当不确定性上升时，银行会基于自我保护的目的收缩信贷，从而导致企业的融资成本上升，融资约束的程度提高。