对赌协议，通俗理解为投融双方对未来不确定的情况进行约定，一般表现为共同设定目标公司未来的发展指标或约定目标公司在一定期限内上市，如目标公司未在约定期限内完成该指标或未如期上市，则由投资方行使相关权利的一种商业合同。根据2019年8月7日最高人民法院网站公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）（以下简称“会议纪要”）：“实践中所称的‘对赌协议’，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。”

自2012年最高人民法院作出中国对赌第一案“甘肃世恒案”终审判决后，法院系统基本确立了对赌协议效力规则：与股东对赌有效，与目标公司对赌无效。但这一规则被2019年4月江苏省高院“华工案”所改变，理论和实务界对对赌协议效力的认定形成了新的共识。在此基础上，此次《会议纪要》关于对赌协议效力的重新认定及对赌纠纷审判规则的提出，既是对过往司法实践经验总结的成果，也标志着对赌纠纷的审判工作正向着新的高度迈进。在明确对赌协议效力之后，对赌条款如何签署，如何平衡公司、股东、投资方和债权人的利益，作为法律从业者如何帮助客户识别并规避风险，这些问题均值得深入探讨。

一、对赌协议的概念

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）其直译意思是“估值调整机制”，最初被翻译成“对赌协议”并至今沿用。具体是指投融双方对未来不确定的情况进行约定，并视约定条件成就与否，由投资方或融资方享有权利或承担义务的协议，表现形式类似于期权。通过对条款的把握，对赌协议有着平衡投资方、目标公司及其股东和债权人利益，并促进目标公司更好更快发展的功能。

从对赌协议的内容来看，协议各方约定的补偿条款具有一定的射幸性，与射幸合同类似。所谓射幸合同，是指当事人的给付义务在合同成立时尚不确定，是否履行或以怎样的方式履行，取决于约定的偶然事件在未来是否发生的合同。可见，射幸合同意在利用人们的侥幸心理，具有很强的投机性和偶然性，权利义务在合同当事人之间的分配并不对等，亦可能违背权利义务一致性原则，当年“甘肃世恒案”中当事人约定的补偿条款就带有射幸合同的影子，这也为其最终被法院认定为无效埋下了种子。对赌协议中的当事人并非以对方丧失全部财产为前提，进而使己方获利，而是以一定的条件为基础，且该条件的成就完全可以通过对未来的合理预期进行判断，并非源于对偶然性的依赖。成功的对赌，使资本的“零和游戏”转变为“双赢模式”。

二、对赌协议的常见类型及效力

（一）投资人与股东对赌

对于投资方与股东或者实际控制人签订的对赌协议的效力，实践中并无争议。如协议到了约定执行的期限，融资方无法达到对赌协议设置的指标，则需对投资方进行相应的补偿，包括但不限于现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。

（二）投资人与目标公司对赌

关于投资人与目标公司对赌，最高院在“甘肃世恒案”判决中认为：“……世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正……”这一裁判规则一度被称为“与股东对赌有效，与目标公司对赌无效”。

对此，笔者认为不能因为签订对赌协议的主体是目标公司，就当然认定对赌协议无效。比如形式上参与对赌协议的是目标公司，但实质上调整的是股东或实际控制人利益时，在满足没有违背《公司法》“资本三原则”以及没有损害目标公司债权人利益的前提下，对赌协议应当认为是有效的，即这种情况下的有效性应结合是否破坏公司资本确定、资本维持和资本不变原则来判定。

笔者的这一观点在江苏省高院“华工案”的判决中得到确认，根据2019年4月3日《江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案民事判决书》【案号（2019）苏民再62号】， 江苏省高院认为：“……案涉的对赌协议并不违反公司的资本维持原则，且不违反合同法第五十二条关于合同无效的规定。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。……本案具有法律上履行的可能，符合《公司法》第一百四十二条的除外情形…… 本案具备事实上的履行可能。扬锻公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍……本案中，签订对赌协议时，扬锻公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。扬锻公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，系真实意思表示，理应得到维护……”

另外，2019年8月7日公布的《会议纪要》亦支持笔者的观点，《会议纪要》认为：“所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。”

此外，笔者认为如果目标公司签署对赌协议的前提是公司股东会一致同意，即目标公司持股东会决议签订并履行对赌协议，真正参与对赌的主体仍然是股东，实质上受调整的也是股东的利益。这种情况下的对赌协议同样应当认定为有效。

（三）投资人与股东对赌、目标公司提供担保

实践中，部分法院虽未突破最高院在“甘肃世恒案”中的观点，但将“连带责任”解释为连带责任担保，进而适用担保法的相关规则，最终认定担保无效。又因目标公司对担保无效有过错，判决目标公司承担过错赔偿责任。

根据《通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司、新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷案再审民事判决书》（2017）最高法民再258号：“二审法院在双方当事人将《增资扩资股协议》第6.2.1条约定的”连带责任“条款解释为”连带担保责任“基础上，并适用《公司法》第十六条第二款的规定裁判本案。本院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将”连带责任“理解为”连带担保责任“，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致，本院予以确认……通联公司在签订《增资扩股协议》时，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定，通联公司有合理理由相信向生建有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》，但其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。而久远公司在公司章程（2009年6月9日之前）中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人向生建，未经股东会决议授权，越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任……”

（四）资本维持原则对对赌协议效力的影响

上文中，笔者提到在不违反资本维持原则，且不违反《合同法》第五十二条关于合同无效的规定下，投资方与目标公司签订对赌协议也应当认为是有效的。资本维持原则作为现代公司制度的基本原则，指公司在其存续过程中应维持与其资本总额相当的财产，目的在于保护公司债权人利益。对赌协议的补偿条款并不一定有损公司的资本维持原则，损害公司债权人的利益。在特定情况下，即使目标公司对赌失败，需要向投资方进行相应的补偿，但经过补偿后其在当年的利润仍未低于盈利水平，并未导致公司原有资本的减少，不能因此认定对公司的债权人利益造成损害。笔者认为若审判机关以违反资本维持原则否认对赌协议效力，应当详尽论述补偿条款与破坏资本维持原则之间的因果关系，不应盲目否认对赌协议的效力。

（五）认定对赌协议效力的方法

从“甘肃世恒案”到“江苏华工案”，虽然法院对对赌协议效力的认定结果不同。但通过对司法观点的总结，可以发现对赌协议的有效至少应当满足如下条件：首先，协议的订立是基于双方当事人真实的意思表示，且合同本身符合《合同法》关于合同生效要件的规定，未出现《合同法》第五十二条合同无效的情形；二是不得违反《公司法》关于资本维持原则的规定，没有损害债权人的合法权益；三是协议中约定的对赌条款必须具有履行的可能性。具体说来，对赌协议有效的必要条件包括：

1、合同有效

签订对赌协议的主体必须为具有完全行为能力的自然人或具有民事权利能力和民事行为能力、依法独立享有民事权利和承担民事义务的组织。签订对赌协议的行为应是其真实意思的表示，不存在欺诈、胁迫或乘人之危的情形。协议内容不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。

从相关判例可以看出，法院在对赌协议效力判定的问题上，主要着眼点在于方式而非主体。就协议本身层面而言，只要满足《合同法》上关于合同的成立生效的要件，且不存在第五十二条规定的无效情形，均倾向于认定有效。

2、遵循公司“资本维持”与“债权人保护”原则

包括“甘肃世恒案”在内的众多否认对赌协议效力的案件，法院之所以认定协议无效，主要是从目标公司的债权人角度进行考量，认为对赌协议违反了《公司法》关于资本维持原则的规定，会对债权人的利益造成损害。《公司法》关于资本维持原则的体现主要包括：禁止股东抽逃出资、规定减资程序、限制公司取得本公司的股权、规定利润分配的条件和程序、禁止折价发行股票等。笔者认为在对赌条款的设计上，不得逾越资本维持原则的红线。

但就对赌协议而言，投资人与目标公司之间恰恰容易造成违反资本维持原则的局面，这也正是“甘肃世恒案”中对赌协议被法院认定无效的原因。目前业内有公司以减资方式回购投资方持有的股份，鉴于《公司法》对公司回购本公司股权限制严格。因此笔者建议采用此种做法的公司亦应抱有审慎的态度。

3、具备履行可能性

对比“甘肃世恒案”和“江苏华工案”可以发现，事实上及法律上的履行可能性，也成为衡量对赌协议中回购或补偿条款的考量因素。

江苏高院在判决中对履行可能性问题进行充分的论证。根据江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号判决书：“… …扬锻公司可通过履行法定程序，支付股份回购款项来实现对赌协议的内容，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益，故对赌协议具备法律上的履行可能；股份回购条款中关于股份回购价款的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律， 故具备事实上的履行可能… … ”

从江苏高院的判决可以看出，其将履行可能性作为了判决给付要件考量。虽其未将履行可能性作为对赌协议效力要件考虑，但笔者认为将履行可能性作为对赌协议是否有效的构成要件更为稳妥。若不考虑对赌协议是否具备继续履行可能性，只要是双方真实的意思表示，履行了法定的减资程序即为有效的话，无法达到控制或杜绝利用对赌协议侵害公司及债权人利益的行为。

综上，目前法院关于对赌协议的认定从效力层面与履行层面分别进行考量，一方面鼓励投资、缓解企业融资难，另一方面保护债权人利益，维护健康的投融资环境。

三、对赌协议潜在的风险及规避措施

（一）对赌协议的风险

1、法律的滞后性必然带来风险的增加

目前规范制约对赌协议的法律法规尚属空白，法院在审理对赌协议纠纷时，大多参照《公司法》《合同法》《担保法》等相关规定办理，导致对赌协议的内容极易触碰到某些法律的红线，这种潜在风险先期难以准确预估，后期更难以消除。除此之外，对赌协议还涉及到税收、外汇管制等各类问题。相信随着《会议纪要》向全国征求意见，未来会出台明确的规范性文件，对赌各方的利益也将得到更好的保护。

2、经营管理行为风险

对赌协议签订后，目标公司必然会采取积极手段达到协议约定的业绩，其中不乏一些目标公司采取较为激进的方式，比如盲目扩张经营规模和范围，甚至突破法律的底线，采取不正当竞争行为。这些高风险的发展道路，短期内或给企业带来可观的收益，但更容易招致资金链断裂、对外承担法律责任等严重后果。如俏江南当年对赌失败的主要原因之一就是低估市场风险、迅速扩张经营。其次，一些目标公司眼看业绩指标无法按时完成时，可能采用研发费用资本化、关联交易等方式进行利润调节，严重的甚至进行采取财务造假的手段。在投资方参与目标企业经营管理时，融资方还可能会以投资方介入公司正常经营管理为由，直接拒绝履行或要求减轻履行对赌失败的责任。

3、实施过程蕴含巨大潜在风险

信息的不对称性一直是引发投资方与融资方之间矛盾的主要导火索。目前关于对赌协议实施过程中的信息披露制度尚不完善，更缺乏对于一方违反诚实信用行为的惩罚措施，一方隐瞒或虚构信息，将给对方带来极大隐患。特别是在对赌失败时，融资方或面临彻底丧失目标企业控制权，而即使对赌成功，投资方也可能因此收效甚微。

（二）对赌协议风险的规避

1、投前尽职调查中的风险管控

尽职调查可以集结法律、财会、评估等专业人士的意见，对目标公司的现状进行客观摸底，初步判断目标公司的价值和发展前景，排查出当下经营管理中存在的风险，预估对赌期间可能发生的风险。鉴于目标企业为了多融资，可能过高估计未来业绩，因此尽职调查的内容至少应涵盖目标企业基本信息、组织架构、管理团队、内控体系、市场、产品、研发、盈利模式、外部竞争关系等方面，并结合目标企业融资计划书，重点关注与对赌内容有关的业绩指标的合理性和可期待性。较为普遍的业绩指标包括营业收入、净利润、上市时间等，其中若以上市时间作为业绩指标，还应关注目标公司内部的规范性管理问题，规范而高效的内部管理不仅意味着企业未来顺利的发展，也意味着更高的公众信誉度及美誉度，这些均可以让企业的上市流程走得更为通畅。此外，目标公司股东的经济状况亦应予以关注，财务状况与执行能力相对应，良好的财务状况可以确保后期对赌协议的有力执行。

2、协议签订环节的风险管控

（1）目标应贴近实际，切勿好高骛远

不论投资方为对目标公司进行鞭策，还是目标公司自身出于提高融资估值的目的，均容易在对赌协议中设置与企业可预期发展情况不相符的业绩目标。这样的目标一旦确立，投资方和目标公司如同坐上一辆必须超速行驶才能到达目的地的汽车。目标公司原有的发展节奏被打乱，甚至为赚取短期收益，放弃中长期战略。这样的发展策略，极容易最终造成目标公司过早进入发展瓶颈，甚至出现资金链断裂、资不抵债的局面。因此站在目标公司的角度，不切实际的宏伟目标使得公司的经营发生紊乱，影响长远业绩并影响股东收益。作为投资方，因设定不合理的对赌条件而影响目标企业原有的稳健发展步骤，若因此错失市场发展良机或上市时机，同样得不偿失。因此，对赌目标的设定，应当建立在对目标企业各项指标的清晰认知上，不要因为任何主观动机而不切实际。

（2）股权补偿不得使大股东丧失控制权

对于投资方来说，签订对赌协议的目的在于与目标公司实现双赢。对赌失败，接受股权补偿，实属无奈之举。站在目标公司股东的角度，让渡企业股权很可能意味着丧失企业控制权，控制权旁落将严重影响企业的发展思路和前途。故在签订对赌协议之初，应当注意到股权补偿的实施与控制权转移的关系，为避免出现对赌失败控制权转移的问题，笔者建议可以将现金补偿与股权补偿相结合，或将对目标公司的股权补偿转移至其他项目。

（3）引入重复博弈条款

重复博弈是指在博弈的过程中，使用相同结构重复多次博弈。其中每次博弈都是阶段性博弈。在重复博弈中，参与人每个阶段的选择均可依赖于过去的模式。笔者认为可以将重复博弈的理念引入对赌协议的风险规避中。鉴于对于投资方来说，通过行业分析报告、尽职调查等手段可能难以在短期内看清目标公司及其所处行业，这将导致双方很难达成客观合理的对赌目标，不利于合作的进行。因此可以考虑将对赌目标拆分，首个阶段先设置一个较低的业绩指标，目的是让投资方对目标公司的盈利能力和前景有一个直观的认知，双方建立了解和信任后，若选择继续合作，投资方与目标公司继续商定下一阶段的对赌目标，同时注入第二轮融资。如此往复，投资方可以选择一直跟进，也可以选择在完成任何一个阶段性对赌目标后退出，既减少了投资方的风险，也使得投融双方可以更理智地对待对赌行为。

（三）采取积极的防范措施

1、建立事先防范机制

对赌协议在外界看来，或许是投资方和目标公司的“双赢”或者“双输”，但从内部来看，则完全是对赌双方的博弈。笔者建议，不论双方多看好当下的合作，都应在对赌协议中约定相应的免责条款、兜底条款、例外条款。此外，如上文对对赌协议的风险分析中提到的，为避免对赌失败致使目标公司大股东丧失控制权，应当引入控制权保障机制，规定即使对赌失败，无论如何调整，投资方所持有的目标公司股权比例都不得超过某一上限。

2、设置稳妥的退出机制

如果说“重复博弈条款”的引入，是将终极目标分割成一个一个的小目标，将风险分解到各个阶段的话，那么设置稳妥的退出机制可以理解成在任何一个阶段发生问题，双方均可采取措施，调整思路或及时止损。在目标公司业绩良好的情况下，对于融资方来说，有机会寻找资本更雄厚的投资方；对于投资方来说，有一个冷静分析是否继续跟进的缓冲期。在目标公司业绩下滑时，对于融资方来说，避免过多承受来自投资方的压力，错失可能反败为胜的机会；对于投资方来说，资金得以按期解套。另外还应注意是否需要在退出条款中对投资方进行约束，比如限定投资方退出投资的条件，在限定条件之外退出的，需要承担违约责任；或者禁止投资方将目标公司的股份转让给目标公司的关联企业、竞争对手等等，最大限度避免投资方的退出带来的威胁。

（四）适时采取双向对赌

双向对赌协议是指融资方如果达不到预先设定的业绩指标，融资方向投资方进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，投资方需要向融资方进行奖励。其与单向对赌的区别是，单向对赌触发条件是业绩不达预期，而双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期。双向对赌既反映了法律权利与义务对等的精神，也符合投融双方签订对赌协议的初衷，还可以更好地激励公司管理层。同时，双向对赌也是更适应当下投资环境的方式，随着一大批天使投资、风险投资机构的兴起，企业融资难问题得到逐步缓解，企业融资选择方向的增多，意味着资本会竞争前景看好的企业，这时传统的单向对赌条款明显不合时宜。

（五） 将仲裁作为主要的纠纷解决方式

仲裁长期运用于民商事争议中，尤其以商事争议为主。对于股权投资纠纷来说，仲裁具有时间成本低、保密性高的优点。此外，仲裁机构对于对赌协议的态度较为开明。从裁决来看，在对赌协议不违反法律强制性规定的情况下，效力通常会被认可。笔者建议可以在对赌协议中约定，一旦发生纠纷，交由某个具体的仲裁机构管辖。

结语

经济实体的运营往往以利益为导向，如何保障相关经营主体之间经济利益的协调与平衡，关系到交易安全和市场健康发展。某种商业交易模式，从出现到广泛运用再到日趋成熟，直至最终被立法或司法机关写入法律规定，离不开来自实践的反复探索与论证。本次最高法会议纪要对于对赌协议的问题公开征求意见，意在总结过往经验，对今后可能发生的新问题，提出新方法。我们有理由相信未来对赌协议效力等一系列问题将会有更加明确的法律规定，对赌协议的应用必然向着广泛化、制度化、规范化的方向发展。

来源：北大法宝 律所实务

作者：陈艳

本文章仅代表作者个人观点，不代表本账号的观点与看法。

免责声明：文字仅供学习、交流使用，不具有任何商业用途，版权归原作者所有，如有问题请及时联系我们以作处理。本声明未涉及的问题参见国家有关法律法规，当本声明与国家法律法规冲突时，以国家法律法规为准。

重磅来袭：法宝学堂《金融犯罪》系列课程，由北大王新教授领衔大成律所知名大律历时半年倾力打造完成。课程结合当下金融犯罪新态势，律师现身说案等方式联袂开讲数字时代下金融犯罪的72变。扫描二维码即可报名，享受五折优惠！