中行原油宝遭遇负油价结算引发投资者穿仓风波仍在持续发酵。

目前市场焦点主要集中在中行为何没能提前移仓规避负油价风险，以及为何没有在WTI原油期货5月合约跌入负值时果断强制平仓以减少投资者损失。

多位银行金融市场部交易员透露：

中行原油宝之所以选择在合约到期交割前一日进行轧差与移仓，可能是基于降低移仓成本损失的考量，因为期货合约报价越临近交割日，则越贴近现货价格，但此举也冒着交割日市场交投流动性不足的风险。

“没想到的是，4月20日当天（WTI原油期货5月合约到期交割前一日）真的出现流动性风险，以及油价跌入创纪录的-37.63美元/桶（大幅低于现货价格），引发客户穿仓事件爆发。”一位银行金融市场部交易员感慨。

至于为何没能及时强制平仓，上述交易员认为原油宝产品在20日22点按照相关交易规则暂停交易并启动移仓轧差后，中行可能关闭了原油宝交易系统以防止交易员擅自越权交易引发道德风险，导致21日凌晨WTI原油期货5月合约报价直线跳水跌入负值期间，交易员眼看着很多客户保证金跌破20%也无法强制平仓，只能按照产品交易规则，按WTI原油期货5月合约官方结算价-37.63美元/桶作为轧差或移仓的结算价格，一下子触发很多看涨WTI原油期货的客户本金亏光还欠银行不少钱。

“就操作流程而言，中行基本都按照原油宝的交易规则按部就班操作，但换个角度来说，这反映出中行应对负油价的风险预案明显存在缺漏。”这位不愿具名的银行金融市场部交易员认为。在4月15日芝加哥期货交易所（CME）将负油价纳入期货合约交割清算范畴后，众多美国原油期货ETF管理方要么提前移仓，要么修改产品投资比例将更多资金配置到远期合约，以规避近月合约跌入负值交割清算的风险。因此他们基本在4月20日油价跌入负值期间都没有遭遇所谓的交割风险与客户穿仓事件。反而是远在太平洋彼岸的中国、印度、韩国金融机构遭遇黑天鹅事件。

记者多方了解到，除了中行原油宝，市场传闻韩国三星集团旗下两款挂钩WTI原油期货的ETF也未能平仓所有的5月合约，可能触发多头结算巨亏与交割风险。

多位银行金融市场部交易员直言，这背后，反映金融市场存在的两大问题：

一是金融机构应对负油价风险的反应速度明显不够快，

二是投资者还需认清挂钩WTI原油期货类银行理财产品的真实风险。

一位国内大宗商品投资型私募基金负责人向记者坦言，不少长期投资WTI原油期货的国内职业投资者即便看好油价触底反弹，都不大敢留隔夜仓，因为自己睡觉后，美国资本市场若出现翻天覆地变化，就会损失殆尽。

20日晚为何没能及时强制平仓

20日晚上中行原油宝为何没能及时强制平仓引发大量客户穿仓，正成为当前金融市场关注的焦点。

按照中行发布的公告显示，中行“原油宝”产品的美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约，于期货合约最后交易日前一日（即倒数第二个交易日）北京时间22：00停止交易。

多位银行金融市场部交易员认为，这意味着在20日22时后，中行很可能关闭了原油宝的交易系统，令交易员眼看着油价跌入负值引发大量客户保证金跌破20%，也无法采取强制平仓措施。

“当然，中行关闭交易系统无可厚非。因为在原油宝暂停交易后，中行此举可以杜绝交易员擅自越权开展交易引发道德风险。”其中一位银行金融市场部交易员向记者分析说。此前巴林银行之所以倒闭，就是其交易员擅自越权开展金融衍生品交易导致巨亏所致。因此近年不少国际大型银行都对理财产品交易采取极其严格的风控与合规审核制度，比如在产品暂停交易期间直接关闭交易系统等。

然而，恰恰就在原油宝暂停交易且开启移仓轧差期间，WTI原油期货5月合约突然直线跳水跌入负值，且大跌期间交投流动性骤然消失，直接触发了原油宝遭遇巨大的交割风险与客户穿仓困局。

“现在我们都很难想象，原油宝暂停交易、油价直线跌入负值、投资者账户出现负值（欠银行资金），竟然在同一时刻汇聚在一起，似乎也太巧合了。”上述银行金融市场部交易员感慨说。

在他看来，其间中行原油宝交易员可以紧急申请恢复交易系统进行强制平仓，但要重启交易系统，需要银行风控部门、合规部门、交易部门以及高层同意，还需迅速做出相应的信息披露提醒所有投资者，或许所有流程走完，20日晚美国WTI原油期货交易已经收盘了。最终中行原油宝团队便按部就班地按照产品约定的官方结算价（即-37.63美元/桶）进行轧差移仓结算，酿成巨大的客户穿仓风波。

“就这个角度分析，中行对负油价的风险应对预案明显准备不足。”他认为。比如在4月15日芝加哥期货交易所CME决定引入负油价作为结算交割范畴后，不少美国原油期货ETF产品都选择提前移仓，但中行“无动于衷”，仍然选择按产品现有规则——在合约到期交割前一日轧差移仓；再如中行似乎没有提前设立紧急授权制度，允许交易员在负油价出现之际重启交易系统采取及时的平仓措施以减少客户损失。

一位私募基金大宗商品交易员向记者分析，中行之所以仍然选择让原油宝在合约到期交割前一日轧差移仓，很可能是因为此举能减轻移仓成本损失，但这也令原油宝容易遭遇移仓轧差操作的流动性风险，因为期货合约交割日往往存在流动性不足状况。

一位原油期货经纪商对此解释称，银行这类挂钩WTI原油期货的理财产品到底选择何时移仓轧差，很大程度与其选择的海外原油期货经纪商做市能力有着更大关联。比如有些海外经纪商撮合交易能力不强，会建议这类理财产品在合约到期交割前一周开始移仓，反之有些海外经纪商做市能力很强，就会建议在合约到期交割前一日移仓轧差。

“只不过，由于20日晚22点后中行原油宝暂停交易，因此海外经纪商面对油价突然大幅跳水跌入负值，也无法开展相应的撮合交易工作。”上述经纪商表示。这背后，还是中行相关团队“不相信”会出现负油价，因此没有采取相应的风险应对措施。从而也导致21日中行向CME确认20日晚WTI原油期货5月合约收盘价-37.63美元/桶是否有效，是否是因为交易所系统故障等非正常原因造成的错价。

海外产品缘何“风平浪静”

值得注意的是，远在太平洋彼岸的美国原油期货ETF则“风平浪静”，都没有受到负油价交割清算冲击。

上述原油期货经纪商向记者直言，早在CME将负油价纳入清算交割范畴后，绝大多数美国原油期货ETF管理团队要么提前启动合约移仓，要么修改产品投资条款——将部分资金配置到WTI原油期货远期合约，以规避近期合约在负值交割清算的风险。

“不过，提前开展合约移仓，意味着他们将额外承担至少5美元/桶的移仓成本损失，但相比负油价交割清算的不确定性，多数原油期货ETF管理团队认为上述移仓成本损失是划算的。”他告诉记者。上周末，众多美国原油期货ETF管理层对WTI原油期货5月合约可能以负值交割清算达成了“共识”，原因是4月中旬以来，越来越多美国页岩油开采商与原油贸易商鉴于油库已满，正以负值（倒贴一部分运费）价格出售手里的原油现货，因此当WTI原油期货5月合约21日到期时，其结算价格势必无限贴近已跌入负值的现货交易价格。

不过，也有部分美国原油期货ETF因来不及全部移仓，在交割日仍持有不少5月合约未平仓合约。

CME数据显示，21日即将到期的WTI原油期货5月合约在20日收盘时，仍有15702手未平仓合约。

上述原油期货经纪商向记者透露，其中包括全球最大的原油期货ETF——USO（UnitedStates Oil Fund）。此前由于抄底资金涌入，USO在20日晚仍持有10.8万份WTI原油期货5月合约未平仓多头合约，按照20日晚5月合约未平仓合约共减少92891手，USO手里至少仍持有逾万手未平仓合约。

“在美国资本市场，要解决上述未平仓合约的交割问题，其实有很多种方式。”他透露，主要是多空双方沟通达成和解协议，毕竟，按照-37.63美元/桶交割价，空头交割出去一桶原油还要倒贴37.63美元。按照目前WTI原油期货6月合约报价16美元计算，空头等于要按53.63美元卖出一桶原油，相当不划算；而WTI原油期货是通过管道交割原油现货，ETF等多头还要花费巨资买油桶、预订运油车辆与油库储油，操作成本也相当高，因此最终双方很可能各让一步，在一个合理价格达成清算和解协议。

“若未能达成和解协议，持有未平仓多头合约的原油期货ETF与相应的经纪商将蒙受不小的损失。”他指出。

盈透证券（Interactive Broker Group，简称IB）创始人兼董事长Thomas Peterffy近日表示，目前公司持有WTI 5月原油期货未平仓合约的15%，因此他们必须学会应对跌入负值的期货价格。考虑到其余85%的未平仓合约同样面临损失，整个原油期货经纪商还将面临5亿美元的损失。

盈透证券随即发表声明称，由于WTI5月合约价格史无前例地暴跌至-37.63美元/桶，部分持有CME和洲际欧洲交易所（ICE Europe）原油期货多头合约的部分客户亏损额将超过他们的账户净值。因此公司估算，完成清算后，该公司将会有大约8800万美元临时性损失。

上述银行金融市场部交易员坦言，在当前疫情冲击导致原油期货剧烈波动期间，金融机构应对潜在风险的反应速度是否高效，很大程度决定它能否规避潜在的黑天鹅事件。就原油宝此次遭遇的负油价交割风险与客户穿仓风波而言，它既反映出中行对负油价风险的应对预案不够充分，以至于错失不少提前规避风险的时机。

“小白投资者”为什么选择原油宝？

针对众多“小白投资者”的涌入，银行这种几乎没有任何门槛的投资者适当性管理，是否妥当？

近期，中行“原油宝”穿仓事件闹得沸沸扬扬，在各种讨论和猜测下，对责任认定都无法脱离一个基本问题，即“原油宝”本质上究竟是什么？适合什么样的投资者？由谁来监管？

此前，很多文章将“原油宝”表述为“银行理财产品”，事实果真如此吗？4月23日，21世纪经济报道记者多方采访了解银行人士、投资者、法律界等相关人士的看法。

是“产品”还是“服务”？

根据中国银行对该产品的介绍是，中行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主决策。其中美国原油品种挂钩CME的WTI的原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。

从中行的定位看，这是一款以“产品”的形式示人的“服务”。

多位银行业人士对记者表示，在银行体系的业务产品归类中，“原油宝”应当属于银行的“居间代客业务”，并非理财产品。

一位城商行资管人士说，这跟理财产品没有丝毫关系。

另一位股份制银行金融市场部人士透露，为了规避监管，大行一般将这类产品归到理财产品中。

居间代客业务对银行而言，相当于一项“一本万利”的业务，几乎不承担风险，只收取费用。一位银行业人士称，并不是每家银行都可以从事这个业务。

多位银行业人士对记者确认，国内至多有5家大行可以开展此类纸原油业务。“这个需要监管批准，我们也想做，监管没同意。”一位全国性股份制银行人士对记者表示。

从这个角度看，一些市场人士认为，投资有风险，盈亏自负，投资者亏损是市场导致的，银行作为代理下单的通道，不承担责任。

但投资者对此并不认同。

投资人如何理解“原油宝”

记者还采访了多位工行、建行、中行纸原油产品的投资人，了解他们是如何认识和理解这类产品的。

其中大概有不同的两类投资人。高女士称，看到银行的宣传，说这是针对“小白投资者”推出的投资原油的机会，就去尝试购买，“整个操作过程非常简单，不用开户，直接在银行APP上购买，就跟买理财一样，做了个简单的风险测评，我的结果是平衡型，可以买，而且没有门槛。”高女士称，以为买的就是银行理财。

夏先生是一位资深投资人，在他看来，当初在银行APP上购买这款产品，更像是直接买的商品，“我感觉倒不是买了有稳定收益的银行理财产品，更像是投资商品，类似黄金、外汇，有涨有跌，会波动。”

从“原油宝”的市场表现看，由于不带杠杆，正常行情下，确实是一种有价格波动、但不会出现大幅亏损的投资形式。但此次极端行情下的负价格，让这波投资者认清了此类投资的真实面貌：是一种期货式交易，甚至会出现“穿仓”情形。

既然是一种类似期货交易的投资行为，又怎会从银行端口出现招徕了这么多的“小白投资者”？真正的期货交易需要满足50万的保证金门槛、10笔以上的仿真交易记录等条件。

“不带杠杆”可能给了银行和广大投资人一种错觉。但是，即使作为不带杠杆的期货投资，波动和风险也比股票投资大，因为股票即使在极端行情下，也不会出现负价格；期货作为一种合约，则有可能出现各种离奇的价格。

投资者适当性管理争议

针对众多“小白投资者”的涌入，银行这种几乎没有任何门槛的投资者适当性管理，是否妥当？

如此看来，银行作为纯粹代理商的定位站不住，原油宝的客户并非真正期货交易市场的参与者。

“银行是在一个虚拟的交易所里扮演了做市商的角色。”上述银行资管人士对记者表示，银行实际上是自己开了个虚拟交易所，按照投资协议来确定交易规则，投资者自主做交易决策。在实际运作中，他认为这个“虚拟交易所”的交易是公平的。

从市场概念和法律界定来看，如何理解“原油宝”这类产品的本质属性？

在券商等专业金融机构看来，原油宝的业务实质上属于挂钩特定资产的衍生金融证券，投资者买到的是挂钩特定油价合约的纸原油，并不是真正的原油合约，这种产品实质上是基于油价的收益风险进行了“再证券化”处理的一种操作，在券商被称为收益凭证，属于中国银行发行的一种有价证券。

一位银行业人士认为，监管最初是作为理财业务批准的，考虑到风险问题，没有允许所有银行开展，只允许几家大行做。但正因如此，此类特殊批准的业务，监管细则也需跟上，比如投资者适当性管理、交易规则的设置等。