摘要
郑煤01合约自10月11日触及671.8的最高点后，已连续调整数日。我们分析认为，随着大秦线检修结束，加之下游低日耗、高库存，郑煤大概率继续承压回调。
基本面分析
由于大秦线于9月底进入秋季检修期，北方港口供应量缩减约25万吨/日，造成秦皇岛港口库存快速下滑，加之产地供需紧俏，坑口价保持偏强运行，下水煤成本居高不下，并且10月大矿长协价大幅上调，多方面因素导致北方港口煤价在10月中上旬快速上涨。但是，随着大秦线检修结束，港口供应即将恢复，且下游电厂需求大幅低于预期，上方压力愈发增大，郑煤面临较大回调压力。
尽管受环保等因素影响，煤矿产能释放较缓慢，但仍有释放空间。截至2018年6月底，全国证照齐全的煤矿产能约34.91亿吨，另有已进入联合试运转新建产能3.35亿吨，与2017年全年原煤产量34.5亿吨作为比较，产能仍有释放空间。9月份，原煤产量3.06亿吨，同比增长5.2%。去年12月份，原煤产量为3.15亿吨，因此，四季度原煤月产量还有上升空间。假设10-12月月均产煤3.1亿吨，则四季度产煤9.3亿吨，较去年四季度增长3.45%。
库存方面，今年以来，上游煤矿保持低库存，中下游港口和电厂则保持高库存，整体库存水平高于去年。港口方面，截至18日，全国重点港口库存较去年同期高约1000万吨。全国重点电厂库存9月底为7560万吨，远高于去年9月底（6200万吨），已经接近10月底完成冬储后库存水平（7800万吨）。目前尚无重点电厂库存最新数据，但从沿海六大电厂库存变化看，其10月以来库存增加逾100万吨，以此推算，全国重点电厂库存亦有所上升，保守估计在300-500万吨。煤矿方面，全国重点煤矿库存较去年同期低约400万吨左右。因此，全国重点统计口径的煤炭库存较去年同期应有所上升。
需求方面，建材和化工行业需求较旺盛，而火电需求则较弱。从9月公布数据看，9月水泥产量环比同比均有较高涨幅，1-9月累计增长1%。目前，房屋建筑新开工增速处于高位，预计未来水泥需求还将处于高位。但玻璃则受汽车行业趋冷影响需求，前三季度产量同比仅微增。化工方面，甲醇开工率一直运行于65%-70%的高位，尿素行业亦处于高景气期，对化工用煤需求较旺盛。但是建材与化工不足煤炭消费的12%，以目前的水泥生产增速，对煤炭需求的拉动作用不足1.2%。火电方面，除经济下行导致电力需求增速整体下滑外，今年秋季气温偏低，雨水偏多，以及新能源发电保持高速增长，亦致使火电需求走弱。9月以来，沿海电厂日耗同比减少15.58%，其中10月以来减幅扩大至21.58%。从气象局看，未来20日的气温情况亦不支持火电需求大幅增长。因此，我们认为今年四季度火电耗煤大概率仅能与去年持平。
其他因素包括大秦线检修和进口煤受限。大秦线检修25日，累计减少对港口发运约625万吨，导致北方港口库存减少约400万吨。当运力紧张时，市场煤首先受到影响，因此港口市场煤在供应减少的情况下快速涨价，但由于下游需求较弱，高价煤认可度不高，在大秦线检修结束之际，现货价格已开启回调之势。
进口煤方面，假期有消息称今年进口煤要“平控”。12日，海关公布9月煤炭进口2515万吨，较去年同期减少7.13%，1-9月进口2.28亿吨，同比增加11.22%。若今年进口煤完成“平控”目标，则4季度进口煤额度仅为4310万吨，将较去年4季度减少2300万吨，月均进口仅为1436万吨，即4季度进口动力用煤供应将减少约1700万吨。但是，去年10-12月份、今年4-5月份，煤炭进口均处于受限状态，但进口数量仍保持在2200万吨的水平，从历史经验的角度考虑，今年4季度月均进口煤大概率仍能保持在2000万吨以上。
我们从理性的角度考虑，国家有关部门决定今年进口煤要实现零增长，但1-9月进口大幅增长，则等同于将所有调控带来的压力在4季度集中释放，此举将会严重扰乱市场的正常运行。同时从商业角度考虑，若严格实施限制，月均进口量仅为1400万吨，较正常贸易量大幅缩减，可能进一步影响煤炭进口的贸易关系，于长远的能源安全不利。因此，我们认为，所谓进口煤“平控”，更可能是控制煤炭进口在4季度保持同比持平或小幅下降。
总结与后市展望
我们分析认为，煤矿产量有一定上升空间，港口库存有调节力度，下游库存未雨绸缪，因此整个煤炭供应的韧性强于去年。此外，今年电煤需求恐不及去年；大秦线检修已结束，煤价短期扰动因素淡化；进口煤数量预计仍能保持在合理水平。综合而言，支撑煤价上行的中短期因素均已弱化，而利空预期则持续发酵，郑煤大概率继续承压回调，短期目标630附近，中期目标或至600附近。
风险提示
进口煤政策变动，下游需求不确定
作者姓名：张贵川，张维鑫
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投资咨询从业证书号：Z0002387
2018年10月24日发表于《文华财经》
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