（报告出品方/分析师：国信证券 刘孟峦 焦方冉）

公司概况

产品门类齐全的铜加工龙头企业

宁波金田铜业（集团）股份有限公司始建于1986年。自成立以来，公司始终专注于铜加工行业，历经36年发展，公司现已成为集再生铜冶炼、铜加工、铜深加工于一体的企业，是国内最大的铜加工企业之一。

2014-2021年公司铜加工材产量始终位居全国第一。2018-2021年，公司铜材综合产量分别为93/103/138/151万吨，年均复合增速达17.5%。2022年随着公司可转债项目投产落地，公司铜加工材产能已经超过200万吨，持续保持行业龙头地位。

公司发展主要历经三个阶段：

初创和奠基：公司前身妙山福利机械五金厂于1986年在浙江宁波成立，主营铜材、机械五金等。1987年，公司成功开发生产H59、H62铜棒。1993年，公司引进先进的无氧铜生产流水线设备，开始生产无氧铜丝产品。1995年，公司建立宁波金田电工材料厂，主营漆包线兼营电工材料，进一步拓展产品结构。

巩固和发展：拓展业务领域，进一步扩大铜加工优势。

公司在2001年完成股份制改造，从集体所有制企业成为民营企业。同年，公司设立宁波科田磁业有限公司，正式切入稀土永磁领域。2003年公司铜管线投产，进一步丰富产品矩阵。2006年公司营收首次突破100亿元。2017和2018年，公司分别在越南、广东、重庆等地筹建生产基地。2019年，公司综合铜材加工量突破100万吨。

高速增长：上市募集资金进行高端项目扩产，龙头优势进一步加强。

2020年，公司在上交所上市，募集资金用于建设“年产4万吨高精度铜合金带材项目”等多个项目，同时，公司发行可转债募集资金建设“年产8万吨热轧铜带项目”等项目。随着公司IPO项目和可转债项目落地投产，2022年公司铜材产能有望达到200万吨，铜产业优势持续扩大，盈利能力有望得到提升，行业龙头地位得到进一步加强。

楼国强及其家人是公司实际控制人，稳定管理层为公司发展保驾护航。

公司实际控制人是楼国强、陆小咪夫妇及其子楼城，三人合计持有公司45.68%的股权，其中直接持股23.46%，其余均通过金田投资控股有限公司持股。公司管理层大多具有十年以上行业和公司管理经验，稳定的管理层为公司发展持续保驾护航。

推出员工持股计划，绑定公司核心骨干。

2021年公司向171名核心员工授予限制性股票2350.25万股，占公司总股本的1.61%，授予价格为每股5.11元/股。员工持股计划的顺利实施进一步健全了公司的长效激励机制，有利于绑定核心团队的利益，提高了员工积极性。

持续回购彰显长期信心。

公司于2022年3月14日召开第七届董事会第三十三次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金1.5-3亿元，回购价格不超过12.65元/股，通过集中竞价交易方式回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。截至10月末，公司已累计回购股份31,869,800股，占公司总股本比例2.15%，已支付的资金总额2.38亿元。

公司主要从事有色金属加工业务，主要产品包括铜产品和烧结钕铁硼永磁材料两大类，产品广泛应用于电力、家电、建筑、机械、电子、汽车、新能源等行业。

公司拥有34年的铜及铜合金加工生产利用经验，是集研、产、销于一体的，国内产业链最完整、品类最多、规模最大的铜及铜合金材料生产企业之一，能够满足客户对棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品一站式采购需求。

业务分析

铜加工与稀土永磁双轮驱动

公司营业收入主要来自铜加工业务。

将公司业务分为铜及铜合金产品（不含铜线排）、铜线排、稀土永磁。铜线排是铜及铜合金产品当中销量最大的一类产品，但由于产品标准化程度高，成分和加工工艺简单，毛利率低，所以单独列出。其他业务主要由电解铜贸易和再生铜原料粗加工业务构成。

毛利润构成。

如上所述，铜线排毛利率较低，虽然营收占42%，但毛利润仅占13%。公司盈利主要来自于除铜线排以外的铜及铜合金产品，如铜板带、铜棒、铜管、电磁线等。另外稀土永磁产品虽然营收只占1%，但毛利率在20%以上，远高于公司铜产品，占公司销售毛利润9%。

公司产销增速远超行业均值，市占率提升。

从总量来看，2021年公司铜产品产量151万吨，自2017年以来年均复合增速18%，高于行业增速3.7%的水平。从市占率来看，2017年公司铜产品产量83万吨，占全国4.7%，到2021年市占率已升至7.6%。

图9：公司主要产品销量变化（万吨） 图10：公司铜材产销增速高于行业水平

公司产品特点是门类齐全，且每一类产品产量均在细分领域居前。根据有关行业机构统计，金田铜业铜棒、铜排和铜板产能处于同行业首位，铜阀门、紫铜管件、铜线产能均处于行业第二位，另外铜管、高精度铜带、电磁线产能也处于行业前列。

铜加工业务稳步扩张，新能源用铜业务增加

铜加工业务盈利能力稳定。公司铜产品定价方式采用“铜价+加工费”，加工费主要由生产企业根据加工复杂程度和市场竞争情况与客户协商确定。

一般来说，工艺相对复杂的产品加工费较高，毛利率较高；成分较复杂的产品一方面由于工艺相对复杂，加工费较高，另一方面由于添加的金属多数为锌等较为廉价的金属，原材料综合成本较低，从而导致收入基数较低，毛利率较高。

公司赚取的是稳定的加工费，单吨盈利与铜价波动关系不大，但毛利率会随着铜价上涨而下降。

如下图所示，无论铜价涨跌，公司铜及铜合金产品（不含铜线排）单位毛利润一直在2000-2500元/吨波动，低附加值的铜线排毛利润一直在600-800元/吨波动。

新能源领域铜销量大增，占比迅速提升。

公司齐全的铜产品门类，以及稀土永磁材料与铜材的高度协同优势，可以满足下游新能源汽车、风力发电、光伏发电等领域客户一站式采购需求。随着去年以来新能源领域铜需求量激增，公司新能源领域铜材销量显著增加。

2022年上半年，公司应用于新能源领域的铜产品销量突破7.87万吨，其中应用于新能源车领域的铜产品销量4.97万吨，同比增长460%，应用于光伏、风电领域的铜产品销量2.90万吨，同比增长68%。新能源领域铜材销售占比从2021H1的4.2%提升到今年上半年10.5%。

借助资本市场，公司产能加速扩张。

自新冠疫情爆发以来，铜价大幅波动，中小型铜加工企业营运资金压力增大，抗风险能力偏弱；大型铜加工企业尤其是上市公司具备融资渠道和融资成本优势，有望借助一轮行业洗牌提升产能集中度，增强产业链话语权。

图14：铜管企业分规模开工率（%） 图15：铜带企业分规模开工（%）

另一方面，国内铜加工新项目的能源评估日趋严格，近两年铜加工头部企业借助窗口期抓紧扩建产能，抢占市场份额。公司自上市以来已进行了两轮产能扩张，高效推进募投项目建设及达产。

第一轮是IPO募投项目，募集资金约15亿元用于47万吨铜材项目及数字化工厂建设，包括35万吨铜线、9万吨铜带、3万吨铜绞线，截至2021年底全部达产；

第二轮是2021年转债项目，总计52万吨产能，预计2023年一季度达产。包括铜导线35万吨、电磁线2万吨、铜排2万吨、热轧铜带8万吨、铜合金棒线5万吨。

公司正在启动第三轮产能扩张，2022年4月份公告发行可转债预案，拟募集资金14.5亿元用于19万吨铜材项目及补充流动资金，包括8万吨铜管、7万吨铜合金棒、4万吨电磁扁线。

在产能稳步扩张的同时，公司的产品也在向合金化、高端化方向发展：

IGBT散热用无氧铜排项目：公司已经稳定控制产品氧含量，满足客户品质需求，并实现小批量量产，产品已经应用于车规级IGBT模块。

均热板用蚀刻无形变CuSnP合金高精度带材项目：公司研制出高品质、高性能锡青铜合金带材，并建成蚀刻型均热板用锡青铜带合金带材1万吨/年的产业示范线。

规划6万吨电磁扁线，高压扁线技术引领行业

新能源汽车快速发展对驱动电机的功率密度提出更高要求。

如下图所示，扁线绕组（又名发卡绕组）相比圆线绕组，槽满率更高，能够有效降低绕组电阻从而降低铜耗，电机尺寸也更小，节省材料并能进一步提升电机功率密度，成为新能源汽车电机研究与发展的热点方向。扁线电机市场空间广阔，据有关资料，新能源汽车单电机车型和双电机车型扁线用量分别为6kg/12kg，粗略估算对应单车价值量分别为500/1000元。目前扁线替代传统圆线已形成趋势，各家电磁线头部企业纷纷扩张扁线产能。

新能源汽车驱动电机中的圆线或扁线属于电磁线的一类。

金田股份是国内前三大电磁线生产商，销量仅次于精达股份和长城科技，在电磁扁线领域早有技术积累，近两年来公司抓住市场契机，与比亚迪、蔚来等车企在新能源汽车扁线领域展开合作，实现新能源扁线的量产，目前已占据较高的市场份额。

规划6万吨电磁扁线产能。

截至2022年中，公司新能源电磁扁线生产能力已提升至1.5万吨/年，预计今年年底前产能规模将进一步提升至2万吨。根据公司公布的可转债预案，公司计划投资4.9亿元新建4万吨电磁扁线产能，未来公司电磁扁线产能将达到6万吨。公司凭借技术优势以及品质的稳定性，与世界一流主机厂商及电机供应商开展新能源驱动电机用电磁扁线深度合作，目前公司共有69项新能源电磁扁线开发项目，已定点22项。

800V高压扁线引领行业。

为满足下一代新能源汽车需求，公司在新能源高压平台（800V）电磁线方面取得突破性进展，目前共有10个高压平台项目获得定点，已与多家战略客户达成合作意向，实现800V高压平台电磁扁线的小批量供货，公司高压电磁扁线产品在高PDIV、超长耐电晕以及超长耐油性能等方面具有技术领先优势。

深耕稀土永磁行业20余年

公司总部所在的宁波是我国稀土永磁材料产业聚集地，金田股份全资子公司宁波科田磁业成立于2001年，从事土永磁材料生产销售超过20年，现有烧结钕铁硼产能5000吨，另有“年产 8000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”在建，位于包头。包头8000吨项目分两期建设，每期4000吨，预计分别于2023年底和2024年底投入生产。

公司稀土永磁业务盈利能力与行业头部公司持平。对比同行业上市公司稀土永磁材料毛利润可以发现，公司磁钢产品的单吨毛利润在行业中处于中等水平，毛利率在行业中处于中等偏高水平。这是由各家公司的产品结构和客户构成决定的。

一些公司下游电子行业客户较多，产品定制化程度高，形状复杂，从坯料到成品的转化率低，单位毛利润较高，但售价也高，因此毛利率不一定最高。

一些公司下游客户曾多分布于风力发电领域，风电用磁钢尺寸较大，形状较规则，从坯料到成品转化率高，单位毛利润低，售价也低，毛利率不一定低。客户结构不同是各家公司历史沿革、基于产能利用率、公司发展战略等综合考量。

在很长一段时间内，金田股份的稀土永磁版块产能较为稳定。近年来新能源汽车、风力发电、节能电机等领域对稀土永磁呈现爆发式需求增长，公司抓住市场机遇，在轻稀土主产地包头建设8000吨毛坯产能，建成后公司将拥有13000吨毛坯产能，规模跻身稀土永磁行业前列。

再生铜龙头企业，尽享低碳溢价

我国铜矿对外依存度在75%以上，发展再生铜以保障供应链安全十分重要。去年7月份国家发改委发布《循环经济发展规划纲要》，指出到2025年国内再生铜产量要达到400万吨，以此为目标，我们测算十四五期间国内再生铜产量年均复合增速4.2%。再生铜能耗仅为矿产铜的1/3，当前下游客户基于减碳目的对再生铜的需求强烈。

2021公司采购再生铜原料40万吨，占公司铜原料1/3，占国内再生铜产量1/10，在国内排在前列，是国家第一批“城市矿山”示范企业。

公司主持制定了《GB/T 38471再生铜原料》国家标准，参与制订了《GB/T 38470再生黄铜原料》国家标准。在传统产品领域，客户采购公司再生铜生产的铜板带、黄铜棒，往往出于降成本考虑。近年来下游客户对低碳原料需求强烈，公司开始使用再生铜生产高端铜合金材料，满足下游消费电子客户的减碳需求。2021年公司已在消费电子等领域推进再生铜减碳项目，获得相关体系认证，现已与部分世界500强企业形成合作，确立了低碳再生铜材市场的先发优势。

原料来源方面，公司已建立了全球化的再生铜原料采购网络，与美国、墨西哥、英国、法国、德国、意大利等国的上百家供应商建立了长期稳定的合作关系，公司历年废铜进口量位居前列，国内与各主要再生铜集散地和拆解园区建立了广泛的采购网络。

图24：公司铜原料采购来源（万吨） 图25：公司原生铜和再生铜采购价格（元/吨）

铜加工行业-新能源引领需求，龙头加速扩张

新能源拉动铜需求增长

中国作为基建和制造业大国，铜需求占全球近50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半。而全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看，主要是利用铜良好的导电性，电力传导占总量60%，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。

风电领域用铜。根据上述单位装机容量用铜测算，2021年全球风电装机用铜量达到38.22万吨，占全球铜总需求量1.5%左右；到2025年全球风电装机用铜量达到66万吨，依照Wood Mackenzie对2025年全球铜需求量2616万吨测算，占全球铜总需求量2.5%。2021-2025年风电领域用铜年均复合增幅达14.6%。

光伏领域用铜。按每兆瓦光伏装机用铜3吨测算，2021年全球光伏装机用铜47.6万吨，占全球铜需求量1.9%；到2025年全球光伏装机用铜量达到109.4万吨，预计占全球铜总需求量4.2%。2021-2025年光伏领域用铜年均复合增速达23.1%。

在交通运输领域，国际铜业协会的一份报告显示，燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车用铜量分别为23kg、39kg、60kg、83kg，配套的充电桩用铜量也很可观，直流公共充电桩、交流公共充电桩和私人交流充电桩用铜量分别为60kg、20kg和5kg。

例如根据Martec的一项研究，新能源汽车铜线束用量达16kg/辆，高于传统燃油车10.5kg/辆的水平，L4级的自动驾驶就可增加单车铜线束用量3-4kg。根据Wood Mackenzie预测，未来约40%的铜需求将来自于光伏、风电、新能源汽车等绿色需求。

各家铜加工上市公司均为细分领域龙头

我国铜加工材分类。根据有色金属加工业协会数据，2021年我国铜加工材产量共计1990万吨，其中铜线材产量1005万吨，占比51%；铜带、铜管、铜棒的产量较为接近，分别为228/214/210万吨。所有铜加工材中，增速最快的是铜箔材，2021年产量增速达31.9%，主要靠锂电铜箔需求拉动;增速其次的是铜板带，增速15.7%，主要靠新能源汽车等行业拉动。

图27：2021 年我国各类铜材占比 图28：我国铜加工材年产量

在不同形态的铜加工材中，各家铜加工类上市公司为细分领域龙头，并各有侧重。铜棒领域，金田股份是行业绝对龙头，铜棒年产量20万吨以上。

铜管行业，海亮股份和金龙铜管产销量遥遥领先。近年来铜管行业同质化竞争严重，经历了一轮加工费下调，行业有出清迹象。2021年海亮股份与中色奥博特设立合资公司进一步提高了行业集中度。

铜带行业，2021年我国铜带产量228万吨，其中黄铜带产量91万吨，占比40%，紫铜带产量81万吨，占比35%。楚江新材是国内铜板带龙头企业，其中黄铜带产量遥遥领先，众源新材是紫铜带行业龙头。

铜加工企业毛利率普遍偏低：铜加工产品定价普遍采用“铜价+加工费”的形式。

铜加工企业毛利率偏低，一是由于铜的货值高，并且铜价越高，在加工费不变的情况下，铜加工企业毛利率越低；二是大部分铜加工产品附加值偏低，下游各领域使用铜多数是利用其导电性或导热性，纯铜的导电性或导热性最好，所以大部分铜加工产品的合金化程度不高，产品附加值有限。而附加值高的产品往往市场容量偏小，相关上市公司产销量规模偏低。

如下图所示，全球铜加工企业当中，毛利率较高的维兰德，以及国内毛利率较高的博威合金、兴业合金、鑫科材料，其产品均为合金化程度较高的高端铜板带产品。一方面合金化元素如锌价较低，拉低了原材料成本，另一方面原因是产品附加值高，毛利润空间大。

稀土永磁行业分析-供需两旺，空间广阔

稀土永磁行业是我国优势产业，中国企业具备成本和技术优势。

全球钕铁硼永磁材料生产集中在中国和日本，弗若斯特沙利文数据显示2020年中国稀土永磁材料产量占全球产量的90.2%，高性能钕铁硼永磁材料产量全球占比69.7%。在需求拉动下，国内稀土磁性材料产量快速上涨，中国稀土行业协会数据显示，2021年我国烧结钕铁硼毛坯产量达20.7万吨，同比增长16.0%。

稀土永磁需求进入高景气时代。

钕铁硼永磁材料作为第三代稀土永磁材料，是目前磁性能最好、综合性能最优的磁性材料，被广泛应用于风力发电、新能源汽车与汽车零部件、节能变频空调等新兴领域，行业前景广阔。

弗若斯特沙利文数据显示，在下游需求拉动下，高性能钕铁硼永磁材料需求快速增长，消耗量由2015年的约3.4万吨增加至2020年的6.5万吨，复合增长率达13.7%。

图40：钕铁硼需求量及预测（万吨） 图41：中国稀土永磁产量全球占比

新能源车是未来永磁材料需求的核心增长点。

新能源车产销量持续超预期，中长期汽车电动化趋势确定。从国内市场来看，新能源汽车已进入高速发展期，从补贴驱动逐步切换向市场驱动发展，行业成长迅猛。电机是新能源车核心部件，永磁同步电机占据绝对优势。

新能源汽车每辆纯电动车消耗钕铁硼5-10kg，每辆插电式混合动力汽车消耗2-3kg。全球汽车电动化发展趋势明确，产销量持续超预期，我们预计2025年电动车年销量将突破2000万辆，考虑磁材的成材率，对应电动汽车钕铁硼永磁材料的消费量有望达到10万吨。

政策支持节能电机发展，增加稀土永磁需求。

近年来永磁电机得到较快发展，相较于感应电动机，永磁同步电动机采用永磁体励磁，不需要无功励磁电流，可显著提高功率因数，有效提升效率，轻载运行时节能效果更为显著。以油田抽油机用感应电动机为例，有关企业在减小1-2个机座号的情况下开发出高效高起动转矩永磁同步电动机，在不同油田运行时节电率达20％以上。

政策支持节能电机发展，打破成本僵局。

2021年11月，工信部、市场监督总局联合印发《电机能效提升计划（2021-2023年）》，提出到2023年，高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。针对变负荷运行工况，推广2级能效及以上的变频调速永磁电机；针对使用变速箱、耦合器的传动系统，鼓励采用低速直驱和高速直驱式永磁电机。

2022年6月，工信部等六部委发布《关于印发工业能效提升行动计划的通知》，再度要求实施电机能效提升行动,明确了2025年新增高效节能电机占比达到70%以上。

当前，我国存在大量运行效率低下的老旧电机，若后期逐步替换为永磁电机，则能有效降低能源浪费。过往，永磁电机推广的一大问题在于相对较高的成本，在能耗成本持续提高的当下，综合性价比逐步凸显。

我们假设每万千瓦工业电机对应钕铁硼的用量为3吨，中国工业电机新增装机容量保持2%的增速，其中稀土永磁电机渗透率逐年提高，则我们预计2025年中国工业电机对应钕铁硼永磁材料的消费量将超过3.7万吨。

国家能效标准提升，支持变频空调发展。

2020年7月1日，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》正式实施，空调能耗准入标准大幅提升。据中国标准化研究院测算，能效新国标的实施将使目前空调市场淘汰率达到45%。能耗标准提升将带动变频空调市场份额的跨越式发展。

变频空调压缩机使用材料分为钕铁硼和铁氧体两种，其中高性能钕铁硼永磁材料主要用于生产高端变频空调。

按照每台钕铁硼变频空调需要0.1kg钕铁硼测算，我们假设全球空调产量保持3%的增速，预计2025年全球变频空调对应钕铁硼永磁材料的消费量将达到0.9万吨。

新装、换装需求带动电梯产销，节能电梯渗透率持续提高。

目前，我国钕铁硼永磁同步曳引机在新客梯中的应用比例已达到80%以上。节能电梯应用钕铁硼永磁曳引机，具备体积小、损耗低、效率高、噪音低等优点，相对于普通的异步电动机而言可节省约25%的电能。

一般而言，电梯报废年限在15-25年，随着在用电梯的报废，未来换装需求有望持续增加。按照每台节能电梯钕铁硼的用量为7kg测算，我们假设未来五年中国电梯产量保持10%的增速，海外电梯产量保持3%增速，节能电梯渗透率逐年提高，我们预计2025年全球节能电梯对应氧化镨钕的消费量将达到0.7万吨。

我们看到未来五年新能源车产业的快速发展，工业电机、变频空调、节能电梯等领域内稀土永磁电机渗透率的提升将带动氧化镨钕需求的大幅提升。

我们预计22-25年全球钕铁硼磁钢需求增速为12%/13%/11%/13%。

磁材企业大幅扩产应对需求爆发式增长。

高性能钕铁硼企业往往紧跟下游客户的需求制定生产计划。高性能钕铁硼属于非标准产品，企业需要根据客户提供的技术参数进行定制化设计和生产，因此业内企业不会进行盲目扩产，而是根据客户的需要来规划未来的产能投放节奏。

十四五期间，主要高端磁材企业均有大幅提升产能规划，2021年，6家磁材企业钕铁硼磁材产量合计达5.46万吨，同比大幅增长50.07%。从产能来看，2021年6家企业合计7.9万吨，2022年预计增加至11.8万吨，远期计划增长至19.6万吨。

财务分析

金田股份的主营业务为铜线排、铜棒、铜板带、铜管、电磁线等，我们选取A股同样生产铜加工材料的博威合金、楚江新材、海亮股份三家公司作为可比公司进行对比，从营运能力、盈利能力和偿债能力等角度分析公司在行业内的财务和运营状况。

营运能力分析-高周转

公司资产周转率处于行业最高水平。如下图所示，金田股份应收账款周转率和存货周转率均高于同行业公司，近年来总资产周转率始终维持在4倍以上。

这得益于公司的精细化管理，在生产现场、品质管控、设备管理等环节导入精益生产管理，有效降低企业运营成本；数字化建设方面，公司早在2007年就实施了SAP的ERP系统，至今每年在信息化、智能化系统都有大量投入，实现产供销财务一体化数字化管理，保证了所有流程受控。高周转不仅显著提升了公司的净资产收益率，还能降低铜价剧烈波动带来的风险。

盈利能力分析

铜线排业务拉低了公司总体毛利率。由于铜线排业务占公司营业收入40%，而该业务毛利率低于2%，拉低了公司总体毛利率。剔除铜线排业务，公司铜产品毛利率在4%-6%左右，基本与海亮股份、楚江新材相当。

另外得益于公司较高的资产周转率，公司净资产收益率略高于行业平均水平，始终维持在10%左右。

图46：可比公司销售毛利率（%） 图47：可比公司期间费用率（%）

偿债能力-融资成本低

截至2022年9月末，公司的资产负债率为63%，高于可比公司平均水平。近年来公司一方面大规模扩产，另一方面随着铜价上涨和产销量增加，经营环节资金占用显著增加，负债增长明显。但公司长期以来资信状况良好，未发生过信用不良行为，截至今年一季度末银行授信额度近250亿元，完全满足公司生产经营资金周转需要。另外公司综合融资成本较低，均处于5%以下利率区间范围，且大部分低于4%。

图50：可比公司资产负债率（%） 图51： EBITDA/带息债务

综上，受益于精细化管理和数字化建设，公司营运效率远高于同行业，虽然总体毛利率偏低，但高周转使得公司近年来ROE始终维持在10%左右；剔除低毛利的铜线排业务，公司铜产品毛利率与同体量的铜加工企业持平。

由于公司近年来产能快速扩张及铜价上涨，营运资金需求增加，公司资产负债率略高于行业平均水平，但公司长期以来资信良好，银行授信额度充裕且综合融资成本较低，公司转债最新一期跟踪评级也维持了AA+的水平，在有色行业转债评级当中居前。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

铜及铜合金材料

销售量：截至三季度末公司铜及铜合金建成产能超过200万吨，预计十四五末产能达到240-250万吨。结合公司规划，我们预计2022-2024年公司铜及铜合金材料销量分别为175/200/220万吨。

单吨售价：公司铜产品售价采取“铜价+加工费”定价模式，销售均价波动趋势与电解铜价格走势大体相同。2022年铜年均价与去年基本持平，因此我们假设公司铜产品销售价格与去年持平，并假设2023-2024年铜价延续2022年的水平，则2022-2024年公司铜线排销售价格均为59844元/吨，铜及铜合金产品（不含铜线排）销售价格均为51864元/吨。

单吨毛利：公司铜产品售价采取“铜价+加工费”定价模式，一般不承担铜价波动风险，赚取稳定加工收益，因此公司铜产品单位盈利相对稳定，2022年受疫情冲击及铜价大幅波动影响，公司铜产品单吨毛利润下降，但根据过去5年均值，我们认为公司铜线排单吨毛利润可以恢复到550元/吨以上，其他铜及铜合金毛利润可以恢复到2100元/吨以上。

电磁扁线

根据公司公告，公司在2022年底将具备2万吨电磁扁线产能，另外规划4万吨产能。预计2022-2024年公司电磁扁线销量分别为6000/12000/20000吨。假设2022-2024年公司电磁扁线加工费20000元/吨，毛利润10000元/吨。

钕铁硼永磁材料

公司已具备5000吨钕铁硼毛坯产能，在包头新建8000吨毛坯产能，分两期投产，分别在2023年底和2024年底投产4000吨产能。根据公司产品结构，我们测算公司钕铁硼毛坯到磁钢转化率为72%左右。我们预计2022-2024年公司钕铁硼磁钢销量分别为3600/3600/5760吨。假设钕铁硼磁钢单位盈利维持2022年水平，即毛利润81347元/吨。

未来3年业绩预测

根据上述假设条件，我们得到公司2022/2023/2024年公司铜及铜合金板块营业收入为963/1101/1211亿元，电磁扁线营业收入为4.84/9.67/16.12亿元，钕铁硼永磁材料营业收入为16.2/16.2/25.9亿元。

整体来看，公司2022/2023/2024年营收分别为1050/1192/1319亿元，归母净利润分别为6.04/10.70/13.63亿元，每股收益分别为0.41/0.72/0.92元。

盈利预测的敏感性分析

敏感性分析1-产销量变动

公司铜及铜合金产品采用“铜价+加工费”定价模式，稀土永磁材料采用成本加成定价模式，单位盈利能力相对稳定，对公司业绩产生影响的主要因素为产销量。乐观预测是未来3年产销量比基本假设高10%，悲观预测是未来3年产销量比基本假设低10%，对公司业绩影响如下表所示。

敏感性分析2-单位毛利润变动

我们在盈利预测中假设2023年公司铜线排单位毛利润550元/吨，铜及铜合金产品（不含铜线排）单位毛利润2100元/吨。由于公司铜产品产销量大，公司业绩对单位盈利变化特别敏感。我们列举不同毛利润水平下，公司2023年归母净利润的变化情况，如下表所示：

估值

绝对估值：6.9-9.3

估值假设条件见下表：

无杠杆beta系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去5年的剔除财务杠杆beta算数平均值（1.02x）；股票风险溢价率采用6.50%；由此计算出WACC为7.90%。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为6.9-9.3元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对估值：8.0-9.4

公司业务涉及铜及铜合金加工、电磁线和钕铁硼永磁材料，我们采用分部估值法：

铜及铜合金业务，公司是国内大型铜加工企业，我们选取海亮股份、楚江新材、众源新材等铜加工细分龙头企业作为可比公司。

海亮股份是是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。经过多年发展，公司已成长为全球铜管棒加工行业的标杆和领袖级企业。

楚江新材是国内重要先进铜基材料研发和制造基地，中国铜带材“十强企业”第一名。子公司天鸟高新是国内碳纤维编织的龙头企业，其碳纤维立体成型技术在国内处于垄断地位。

众源新材自成立以来专注于紫铜带箔材的研发、生产和销售，产品广泛应用于变压器、电力电缆、通信电缆、散热器换热器、电子电器和新能源等领域，已成为国内紫铜板带箔材细分行业经营规模较大、技术实力领先的企业，具备了规模经济效应。

电磁扁线业务，电磁扁线是高附加值产品，用于新能源汽车扁线电机绕组线，具有广阔市场空间，我们选取做高附加值铜合金产品的博威合金、鑫科材料、斯瑞新材作为可比公司。

博威合金主要从事铜合金材料生产销售，涵盖了有色合金的棒、线、带、精密细丝四类产品，产品定位高端。公司在越南拥有光伏组件生产线，主要客户有全球知名光伏制造商、光伏电站系统集成商、光伏产品经销商。

鑫科材料专注高性能、高精密度铜合金板带产品的研发、生产和销售，有近四十年的铜合金板带材的生产经验，是国内唯一同时拥有回流镀锡及热浸镀锡的材料供应商，汽车连接器、消费电子连接器是公司产品主要销售方向。

斯瑞新材是一家新材料研发制造企业，主要产品有高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、新一代铜铁合金材料等，用于轨道交通、航空航天、电力电子、医疗影像等领域。

钕铁硼永磁业务，我们选取稀土永磁行业头部公司金力永磁、中科三环、正海磁材等作为可比公司。

金力永磁主要产品是高性能钕铁硼永磁材料，当前毛坯产能23000吨，产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、工业节能电机、节能电梯、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。

中科三环主要从事稀土永磁材料和新型磁性材料及其应用产品的研究开发、生产和销售，当前毛坯产能21500吨。公司产品广泛应用于计算机、家电、风电、通讯、医疗、汽车等领域。

正海磁材主要从事高性能钕铁硼永磁材料研发、生产和销售，当前毛坯产能16000吨，产品主要应用于新能源汽车、EPS等汽车电气化产品、变频空调、风力发电、工业自动化、智能消费电子和节能电梯等领域。

我们以公司2023年毛利润构成为权重，得出同行业可比公司2023年加权平均PE为11.9倍，公司当前PE倍数为9.7。

公司是国内铜加工龙头企业之一，铜加工业务稳步扩张，电磁扁线业务行业领先，稀土永磁材料加速扩张，成长性确定，认为公司2023年PE在11-13倍是合理的，对应股价8.0-9.4元。

报告总结

综合上述几个方面的估值，我们认为股票价值在8.0-9.3元之间，相对于公司目前股价有14%-32%的溢价空间。公司铜加工及稀土永磁两大业务均处于快速扩张期，产品持续升级，并具备再生铜回收利用优势，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在8.0-9.3元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.7%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司22年11-13倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们在预测公司业绩的时候，设定了很多假设条件和参数，这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断：

1、我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润，但存在因政府审批、疫情等因素导致建设进度低于预期，从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险；

2、我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势，判断公司产品下游应用领域迎来高速成长，公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游尤其是新能源汽车领域发展弱于预期，造成公司产品市场需求增长不及预期，由此带来公司产销量低于假设的风险；

3、我们假设公司的铜及铜合金产品、稀土永磁产品单位毛利润与过去几年均值持平，但不排除由于市场竞争加剧、下游需求偏弱、人工及能源成本上升等原因，导致公司铜产品、稀土永磁产品单位盈利能力下滑的风险。

经营风险

公司采用以销定产、以产定购以及套期保值等方式来锁定铜价，较为有效地规避了铜价波动给公司经营业绩带来的风险，但若铜价在短期内剧烈波动特别是大幅下跌时，公司产品销售价格的下降幅度可能大幅高于原材料库存加权平均价格的下降幅度，从而挤压公司盈利空间。

安全生产风险：公司生产过程中涉及熔铸、压延、轧制、拉伸、热锻、精加工等高温、高压、高转速工艺，员工操作不当或设备及工艺不完善等可能会导致意外甚至安全生产事故。

财务风险

资产负债率偏高的风险：截至2022年9月末公司的资产负债率为63%，高于可比公司平均水平。近年来公司一方面大规模扩产，另一方面随着铜价上涨和产销量增加，经营环节资金占用显著增加，负债增长明显。

技术风险

由于技术产业化与市场化存在着不确定性，且研发项目需要一定的开发周期，开发过程中可能出现市场发展趋势变化等不确定因素，造成技术研发偏离市场需求，或新开发技术无法规模化运用等问题，将可能对公司的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。

政策风险

公司所处有色金属加工行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于税收优惠政策、节能环保政策等变化，给公司经营带来不确定风险。

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