来源：砖济咨询

摘要

在我国政府深化投融资体制改革和新一轮“新基建”投资提质增效的关键时期，以传统基建投融资模式（如PPP、特许经营、F+EPC、ABO等）实施的项目由于各种原因对社会投资人的吸引力逐渐降低，而“投资人+EPC”模式则冲出片区开发领域被广泛运用，越来越受各地政府和社会投资人的青睐。

01

“投资人+EPC”模式概述

实践中，“投资人+EPC（施工总承包）”模式又称“股权合作/股权投资+EPC”模式，目前的主流做法是由地方政府授权下属地方国有平台公司作为项目业主进行具有经营性内容的项目的开发，平台公司通过公开招标的方式选定投资人（通常为EPC总承包方）后与其共同组建项目公司，项目公司在投资人协助下负责进行项目筹划、资金筹措、建设实施、运营管理、债务偿还和资产管理等。该模式运作实施路径主要如下图所示：

图1 某环境综合治理类项目运作图

2019年出台的《政府投资条例》明确，政府投资是指在中国境内使用预算安排资金进行固定资产投资建设的活动，投资资金按项目安排，可采取直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式；同时强调，政府投资应以非经营性项目为主，“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”。

条例出台后，原“F+EPC”等由施工单位垫资或变相垫资的模式逐渐难以为继，而“投资人+EPC”模式因其核心形式体现为企企合作，项目资金来源为企业自筹，一方面可以灵活规避政府投资项目相关的规范约束，另一方面还能以投资带动工程总承包，从形式上实现“两标并一标”，所以近年来在工程项目实施中被大量运用，且现多以“政府授权+投资人+EPC+O”为核心运作特征。

02

“投资人+EPC”项目的回报机制

“投资人+EPC”模式过去常见于综合性片区开发项目，合作内容复杂，投资规模动辄几十亿起步，需求场景相对有限。受政策调整影响，加之部分行业“松绑”，“投资人+EPC”模式的适用范围也越来越广泛，逐渐涵盖环境综合治理、城镇化建设、市政基础设施建设、城中村改造、文旅综合体、土地整治、乡村振兴、轨道交通等领域。

表1 部分“投资人+EPC”模式项目合作领域

由于适用领域愈发复杂，且各类打包项目非经营性内容比重又大， 多数“投资人+EPC”项目若仅靠项目公司的经营性收入较难实现资金平衡，因此在实践探索中，投资人参与该模式下项目的常见回报分配方式含项目经营收益在内主要有以下几种：

（1）项目经营收益

从“投资人+EPC”模式下项目合作性质来看，项目经营收益应作为主要投资回报方式。传统片区综合开发类项目的经营收益主要来源于商业开发、工业厂房租赁、配套设施等，而在近年来才逐步推广适用“投资人+EPC”模式的新领域项目中，经营收益来源则更贴合项目实际，表现上更加丰富新颖，如土地整治类项目的经营收益主要来源于耕地指标有关的交易收入等，矿藏开发类项目的经营收益主要来源于矿石销售收入等。

表2 “投资人+EPC”项目经营收益案例

（2）投资成本收益

为与垫资或延期支付等容易触碰政策红线的操作相区别，就“投资人+EPC”模式理论设计初衷而言，投资人应自担施工总承包等投资成本，并主要通过项目本身产生的收入回收投资款、覆盖债务本息，项目资产权属自然也由其所有，典型案例如前述当阳市歇马寨矿区建筑用砂岩矿（投资人+EPC）建设项目等。

但目前实践中，大量“投资人+EPC”项目基本沿用传统EPC或“EPC+”项目的做法，将通过一定施工中标下浮、勘察设计中标下浮后的工程建设费用及其他费用列入投标报价，投资人中标实施后获得该部分相应的投资成本收益，此外，还有不少项目将运营成本也纳入其中。理论与实务的此处冲突甚至还引起了不少行业同仁对“真假‘投资人+EPC’”项目认定问题的思索，在此我们就不做过多探讨。

表3 “投资人+EPC”项目投资成本收益案例

（3）投资补贴收益

投资补贴收益主要包括投资竞价补贴和项目财政补助两大块。

一方面，在项目预估投资回报不乐观的情况下，项目业主可以在进行投资人招商时通过竞价确定投资补贴来吸引投资人，如轨道交通领域的车公里服务费等，且配套形成相应的经营风险分担机制，突出市场化运行特征，规避合规风险。

另一方面，针对环境综合治理、乡村振兴、部分文旅综合体等公益性较强的项目，可通过提前筹划，以项目公司为主体积极争取相关财政补助资金，投资人依法依规确认相应收益。

表4 “投资人+EPC”项目投资补贴收益案例

（4）股权回购收益

在预估投资回报不乐观的情况下，部分项目还会提前设置相应条款，约定通过股权回购的方式实现投资退出。合作结束或触发约定条件时，一般由项目公司其他股东（通常是项目业主，即平台公司）或地方其他平台公司对投资人进行股权回购，股权回购价格多为投资人所持项目公司股权比例对应的项目公司净资产的评估价。

由于该方式下，投资人兼具项目公司的非国有股东和股权转让方的双重身份，不属于《企业国有资产交易监督管理办法》明确的需强制进场交易的国有主体，不需要强制在产权交易所公开转让，可由平台公司作为股权受让主体直接与投资人签订《股权转让协议》，简便高效、可控性强，故实践中亦经常运用。值得注意的是，此方式下，除应预先合理设置项目公司股权比例外，还应严格遵守有关国资财务审计和评估工作的规定，确保项目股权有充分的估值基础，避免产生监管风险。

表5 “投资人+EPC”项目股权回购收益案例

03

总结及建议

在目前“投资人+EPC”模式适用范围和运用场景越来越广泛的情景下，如何保证投资人的合理收益，在合规原则下防范化解地方政府隐性债务风险，科学设置项目回报机制成为项目实施策划的核心要点之一。结合前述梳理内容，以下主要从“投资人+EPC”项目实施策划层面，对地方政府如何科学设置项目回报机制提出四点建议：

（1）坚持合规原则，审慎选取项目业主

“投资人+EPC”模式的核心在于企企合作，故在项目业主选取上应持审慎态度，坚决避免触碰合规底线。

以盐城市大丰区小海镇国土空间全域综合整治项目（投资人+EPC+O）为探讨对象，该项目由盐城市大丰区人民政府授权委托盐城市大丰区小海镇人民政府作为项目业主，通过竞争性程序选择社会资本。中标社会资本方在项目所在地成立全资项目公司，由项目公司对项目进行投融资、建设、生产、运营、维护。项目资产按约定向招标人或招标人指定的接收人无偿移交。招标公告明确项目采用“投资人+EPC+O”运作方式。

不难看出，该项目实际上是直接以政企合作的形式落地实施的，究竟是否属于非政府投资项目和“投资人+EPC”项目其实还存在不少疑问。这种将“投资人+EPC”模式单纯地视为PPP模式的简化版而实践操作的项目可能涉及较为严重的合规性问题，并不可取。

（2）严控合作内容，提高项目“企业经营属性”

实践中部分项目的合作内容涉及市政道路、市政桥梁、市政绿化工程等纯公益性子项目，在市场化经营、企企合作的“投资人+EPC”模式下这些理应由政府实施的子项目存在立项的合规性问题，也较难认定为经营性企业的资产。

因此，地方政府在“投资人+EPC”项目前期策划阶段应严控项目合作内容，提高经营性内容、可收益性内容的比重，以平台公司的企业主体视角合规推进项目实施，切实保障政府、平台公司和投资人的合法权益。

（3）防范化解地方政府隐性债务风险，提高项目自平衡能力

首先，在“投资人+EPC”模式下应保证项目的自身收益足以覆盖项目的债务本息。除上述提高项目“企业经营属性”外，可积极争取各级政府合规的财政支持和政策补贴，并借助专业机构的投融资策划、项目经营性策划等突破“土地收入”逻辑，不断探索扩大项目回报来源，如轨道交通TOD开发收益等。

其次，还应确保负责项目的平台公司企业自身的财务平衡，最好以其自有资金实施经营性项目，同时在穿透式审计下，防范项目以企业债务形成地方政府隐性债务风险。地方政府在统筹实施项目时可以配合各地国企改革行动，授权通过优化整顿后实力可观的国资平台公司作为项目业主，化解债务风险，防止项目被认定违规。

（4） 结合项目实施具体情况，合规设置项目回报机制

在“投资人+EPC”项目前期策划阶段，应充分探索确认项目的打包条件、涵盖领域、合作内容、合作期限、股权比例等情况，尽可能较为全面地从回报来源、主体责任、回报方式、支付节点、绩效考核等方面厘清项目回报机制，根据实际，比照预设招标控制价数值，进行经营收益、投资成本、投资补贴、股权回购等方式的一种或几种的合理搭配。

同时，建议预留一定的再谈判缺口，可在未来项目推进严重受挫时，提供合约合法的有力补救空间，使项目在合规框架下实现“减轻资金压力”和“防范债务风险”的平衡，推动项目落地实施。