平地一声雷，当整个华夏大地还沉浸在传统农历新年推杯换盏的幻影之中，备受资本市场关注的“医药一哥”恒瑞医药(600276-CN)上周五收盘猝不及防地于发布了2018年年度报告，通过靓丽的业绩为投资者平添了许许暖暖的喜悦。

市场亦是闻讯大涨，昨日以66.30元跳空高开，上涨3.13%。强势横盘震荡，于盘中最高上摸至67.65元，收于66.83元，或3.95%。靓丽的业绩成为股价上涨最有力的支撑。

然而，恒瑞医药缘何如是早早发布年报呢？

历史

之所以说恒瑞医药2018年度的年度报告发布时间提前，是跟其过去历年的发布时间作一个对比的结论。根据公开资料，财华社总结出去过去6年的年报发布时间及股东大会召开时间。

可以看到，回顾过去6年的年报发布时间，有3次是在4月份，2次在3月份，2月份的只有今年这一次；对照其股东大会召开时间，则是3次在5月份，2次在4月份，3月初召开股东大会的，亦只有今年这一次。

就年报发布时间而言，不仅远远早于其历史上大部分发布的时间4月中旬，即便和过去5年中最早发布年报的2017年3月11日相比，亦是大幅提前近一个自然月。

为什么会出现如此反常的情况呢？我们还是从公司的年报中一探踪迹。

现实

诚如前言，恒瑞医药的2018年年报，是一份为节日增添喜气洋洋氛围的年报。财华社通过几个财务指标的历史梳理汇总，来证明其所具有的喜庆。

从营业收入这个经营指标上来看，恒瑞医药在过去六年保持着稳定的增长，大部分年份都保持着20%左右的增幅，过去两年，更是将增幅保持在25%的水准上。

而在扣非归母净利润这一指标上，亦能与营收的增长保持同步的稳定。除在2015年出现45.05%的非常规增长，别的年份增幅都保持在20%这一数字上下。尤其在近三年，增幅稳中有升，显示出公司增产亦增效，运营质量优异。

如果结合年报的备注，2018年恒瑞医药在报告期内计提股权激励费用31201万元，剔除股权激励费用后归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长29.69%，则2018年在这一指标上的增幅更甚于过去两年。

通过对照公司过去六年的加权平均净资产收益率以及扣非加权平均净资产收益率，来佐证公司优异的运营质量。

可以看到，虽然归属于上市公司股东的净资产每年保持着几十亿的增长，但是其净资产收益率并没有因此而出现萎缩情况，虽偶有波动，却一直维持在20%到25%的区间，两个细分指标，加权平均净资产收益率以及扣非加权净资产收益率均显示出其强大的稳定性、持续性与连贯性。

高估

如此优异的公司，在医药行业并不多见，即便放眼整个A股市场亦为难得。特别地，恒瑞医药以“创新一哥”著称于医药行业，其前期布局的研发管线在未来三年将逐渐进入收获期，市场对其充满着无限的期待。

这样的期待放到资本市场上，就是恒瑞医药的高估值。

通过理杏仁，财华社整理出过去5年恒瑞医药的PE-TTM数据。数据显示，过去5年，恒瑞医药的滚动市盈率常年保持在【40-50】倍的估值区间，鲜有区间之外的情况。这一历史惯性自2017年下半年被打破，其估值沿着历史区间上沿持续攀升，至2018年5月份达到了近100倍的PE。其后虽持续回落，然而即便根据其2018年大涨的业绩，至今日其估值亦在60倍上方。

按照历史的经验，过高的估值常常通过两个方式破灭：或者是业绩不能实现预期的暴跌，或者是业绩确实得以实现后的缓跌。诚如财华社曾发布的《恒瑞医药：高估值逻辑生变》一文，缘起于PD-1单抗急遽变化的整体市场环境，以及作为恒瑞医药的重磅产品——卡瑞丽珠单抗自身存在的产品缺陷，被市场寄予厚望的卡瑞丽珠蒙尘，使得恒瑞医药未来三年超高速发展的预期恐难以实现。

财华社预计，未来三年，恒瑞医药营收和净利延续当前【20%-25%】的年增速应是大概率事件，而估值回归到先前【40-50】倍估值区间亦在逻辑之中。当前60倍的高估值，则存在明显的泡沫倾向。

减持

对公司估值的判断，可谓仁者见仁，智者见智。作为理性经济人，认为低估的，自然多会买入股票；认为高估的，则多会反向操作。

虽然最终的结论需要市场通过走势给出，但是董监高的行为取向，在很大程度上，可以作为公司估值是否公允的一个参考。

2018年下半年，恒瑞医药分别于9月28日和10月11日发布了两个董监高的减持公告，具体情况如上。如是众多的高管在同一时间减持，恐怕很难说皆是为了改善生活水平，提高生活品质。大概率推论，应是董监高共同认为公司的阶段性估值过高。

同样的减持情况亦发生在公司的第二大股东西藏远达投资有限公司身上。我们观察自2018年半年报至年报这一时间段，其持有的股份总数及在公司占比的变动情况。

可以看到，作为公司的重要大股东，西藏远达投资亦在过去半年进行了小幅减持，从半年报的持股5.8亿股到年报的5.69亿股，减持1100万股；持股比例亦从15.76%降至15.45%，减持的份额和力度都说不上大。

即便如此，观察其减持而非增持行为，亦在某种程度上表达出其对公司股价并不认可的倾向性。

我们都知道，董监高和大股东减持是受到严格的数量以及时间窗口限制，在年报和半年报披露前30日，两者都是不可以减持的。有别于公司高管的少量持股具有的“船小好调头”，大股东的大量持股更需要充裕的时间予以腾挪。从这一点而言，我们也可以对这一规定花式理解为：越早进行年报披露，其后留给大股东进行减持的时间和空间更为充裕。

如果对公司选择提前发布年报的目的，直接解读成服务大股东减持，明显是缺乏严密的逻辑线条，未免显得武断。作为一个严肃的媒体，财华社自然不会如此仓促推论。但是，从另外一个严密的角度来说，即便我们无法判断公司提前发布年报的具体目的，或者说其行为本身亦存在偶发性的可能。但是毫无疑问，其行为本身为大股东减持创造了有利的外部条件。

附录：

作者：陈永

编辑：彭尚京