第一章 行业概况

财务顾问（Financial Advisor, FA）又称融资顾问，这里主要是指帮助创业公司提供投融资服务的机构。FA本质上其实是介于创业者与投资机构之间的第三方，面向双方提供投融资的撮合服务，当然不仅限于私募融资服务，包括合并收购、战略重组、IPO、定向增发等方面不同机构都各有涉猎。在早期项目中，FA机构的佣金通常是融资金额的3%-5%，后期的项目融资金额较大，佣金比例也会适当调低。

双创时代下，一批批FA机构借助着近十年轰轰烈烈的移动互联网浪潮，斡旋于投资人和创业者间，获得了前所未有的发展，书写着一级市场比较波澜壮阔的时代画卷。财务顾问的价值在于为企业减轻融资的时间成本、试错成本与风险溢价。

1.1 财务顾问职能

(1) 信息整合

企业创始人本身人际资源与精力有限，部分早期项目公司内部财务、法务团队尚未具备足够的融资的经验。财务顾问能够帮助企业梳理商业模式，输出有效信息，帮助创业者把握行业动态及资本市场动态。

(2) 设计交易结构

由于风险投资是一种长期的股权投资，不同于流动性强的公开市场投资，所投资的企业比常规企业具有更大的风险性，因此，投资机构与创业公司之间的条款协议显得尤为重要。财务顾问基于行业经验，为企业解决 “什么时候拿钱，拿多少钱，拿谁的钱，如何利用资本杠杆快速成长” 的问题。

(3) 谈判中介

财务顾问作为谈判中介，遇到融资阻碍、行业限制以及双方对估值存在分歧的情况时，能够更好地协调双方利益。尤其是对于缺少融资经验的公司，财务顾问能够帮助创业者了解投资条款背后的责权与风险并进行谈判。

(4) 信用背书

在企业发展早期，特别是高成长的中小型企业，由于内部管理体系尚未完全规范，其真实价值难以被外部投资者发现和合理评估。财务顾问自身的口碑能够降低创业者与投资人之间的信任成本，提高沟通效率。

图 财务顾问业务流程图

资料来源：资产信息网 千际投行 东兴证券

1.2 财务顾问的主要工作

• 尽职调研，撰写甲方的股改可行性报告；
• 拟订甲方股权结构及股份公司设立方案；

• 拟订甲方财务调整方案；
• 协助选择审计、评估、律师等中介机构，完成符合要求的审计、评估和法律方面的报告；

• 协助选择保荐人（辅导券商），提供上市前财务顾问服务。

1.3 财务顾问行业的发展

2013年开始，在国家“大众创业、万众创新”的号召下，一方面全国掀起了全民创业热潮，寻求融资的项目井喷；另一方面市场开始涌进大量热钱，投资机构如雨后春笋般兴起。

投资中国的数据显示，中国私募投资总额从2014年到2016年，走出了一条急剧向上的曲线，到2016年底，中国私募基金总规模突破十万亿元大关。相比之下，2014年之前漫长的时间中，获融资的项目总数还不如2014一年的量。FA的业务两端需求迅速膨胀，很快便造就了FA行业的浮华盛世。

在这一期间，像滴滴收购快的、58收购安居客、58收购赶集、蘑菇街收购美丽说、美团大众点评的合并等等，绝大多数市场上的大项目几乎都被华兴资本一手包揽，在FA行业内可谓是一家独大。随着2015年末，大批O2O项目泡沫开始破灭，投融资开始遇冷。接着2018年，由于去杠杆、资管新规等政策落地，募资愈发困难，导致投资机构存粮不足，引发市场又一轮寒冬。

图 中国股权投资资金募集情况（左） 中国股权投资市场投资情况（右）

资料来源：资产信息网 千际投行 清科研究中心

为扩充营收，华兴资本从天使轮到IPO承销、兼并收购均有涉猎，遍地开花的同时，也进一步挤压其余FA业务空间。这些机构为应对这种变化，也在积极创新迭代，出现了两种转变方向，一种是互联网化，一种是精品投行化。

互联网化很好理解，这些FA将投融资服务拆解为若干环节，每个环节由不同专业人员负责，实行流水线作业。同时，利用APP或公众号等移动工具，与投资人、创业者保持高频度互动，搜集、推送项目以及完成面谈约见等等，从而力图将业务流程实现标准化、规模化以及高效化，典型企业有以太创服等。

另外一种情况则偏传统路线，泰和资本便是其中的佼佼者，由于创始人都有咨询背景，秉持着“研究导向、重度赋能”的信条，走深耕行业的精品化路线。短短几年时间，这家FA已成为一级市场中，成立后增速最快、头部项目最为集中、人均产出最高（10亿+）的财务顾问机构，拼多多、51信用卡、作业帮、瓜子二手车等明星公司均是其合作客户。

FA核心就在于关系网的变现，是一门时时刻刻要应对多方博弈的生意，面临规模与服务质量的矛盾，天花板始终在那，这也是很多FA盈利很好但却无法做大的原因。正因如此，近年来很多老牌FA（如汉理等）也开始转型做买方，也就是投资机构（VC）。不过，这些年互联网等行业马太效应凸显，并购、投资等趋势明显，FA行业需求在，机会也始终在。

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链

图 财务顾问行业产业链

资料来源：资产信息网 千际投行

2.2 商业模式

图 2015-2019Q3行业财务顾问业务收入情况

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

在财务顾问行业中，投资银行是较为典型的一类财务顾问企业。投资银行并不是普通意义上的商业银行或一般证券公司。传统型的投资银行包括证券发行和代理买卖等金融性业务；引申型投资银行包括基金管理、风险管理及直接投资等；创新型投资银行则主要是企业兼并、收购和重组等策略性业务。

此外，行业内一些独立的财务顾问公司充当着企业发展过程中重要的角色。这类独立财务顾问公司往往将业务重心集中于某一版块，属于精品型财务顾问公司；亦有综合性财务顾问公司，同时开展多项财务顾问业务。

在我国，与通常的投资银行将财务顾问业务侧重于对接二级资本市场不同，独立财务顾问行业则较为注重资本市场与货币市场、一级资本市场与二级资本市场及直接融资与间接融资协调发展与共同推进。独立财务顾问公司与投资银行共同构成了我国财务顾问行业并推进该行业的发展。

根据现阶段国内财务顾问行业提供的服务范围，可以从证券发行、企业兼并收购、企业重组、企业财务及项目融资等方面予以分析。

证券发行

目前，国内证券发行主要包括首次公开发行、定向增发、公开增发、配股、可转债及债券发行。随着我国资本市场的逐步改革、股债市场的协调发展，国内证券发行融资额度逐年提高。证券发行是资本市场中监管最为严格的金融活动，需要专业的财务顾问公司协助企业发行人完成。现阶段国内证券发行一般有执业牌照门槛，由证监会或其它相关部门监管，目前主要由证券公司投资银行部从事该领域的业务。

图 2016-2020年中国资产证券化业务发行规模及增速（单位：万亿元，%）

资料来源：资产信息网 千际投行 中国债券信息网

兼并收购

由于经济全球化和市场竞争程度的加剧，企业迅速发展壮大、抢占市场是提高竞争力的重要手段。内部扩张和并购扩张是企业寻求扩张与发展的两种选择，相比而言内部扩张是一个缓慢的过程，大多数企业都会通过并购作为公司升级扩张的方式，有助于缩短投入产出时间，降低进入壁垒，获得最新技术，迅速扩大市场，减少竞争对手，实现多元化经营。并购的定价、策略、程序、反并购策略及并购后的整合等都需要较为专业的财务顾问知识与行业经验的积累。通常情况下，一般企业不会经常进行并购，所以这些企业不会有并购的经验，需要专业的金融服务公司为其提供企业并购的财务顾问服务。

图 2021年前三季度中企海外并购各大洲金额及宗数

资料来源：资产信息网 千际投行

企业重组

企业重组是针对企业产权关系和其他债务、资产、管理结构所展开的企业的改组、整顿与整合的过程，从而优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现有资源，实现资源优化配置，并从整体上和战略上改善企业经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。企业重组过程中的方案设计、募集资金、战略规划、公司治理等环节均要求专业的金融知识与实践经验的积累以及丰富的行业资源，因此，需要专业的财务顾问公司为其提供专业的服务。

图 2020年第一季度上市公司并购重组情况

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 高禾投资研究中心

企业财务

财务顾问机构担任企业财务顾问，主要是为企业提供财务分析诊断、投融资决策、项目评估、财务制度设计及资本运营等方面的服务。国内经济处于转型升级阶段，各行各业均谋求在新一轮产业升级过程中占据优势地位，这一过程必然导致企业对融资需求的增加，从而促进企业对财务顾问服务需求的增加。

图 2016-2021社会融资规模存量

资料来源：资产信息网 千际投行 中经网

项目融资

现阶段，国内宏观经济进入新常态，稳增长成为未来几年的中央政策主旨，这将带来新一轮基础设施及其它公共设施建设的大浪潮。各类基础设施建设项目进行融资时，需要财务顾问机构积极介入项目的规划和评估，包括进行项目的风险评估、确定结构性融资方案、安排融资方式，组织贷款银团、实施监督和管理等。

图 2016-2025中国小微企业贷款余额规模

资料来源：资产信息网 千际投行 中国人民银行 艾瑞咨询研究院

表 以华兴资本控股为例分析主营结构

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

2.3 技术发展

图 科创板申报项目数量占比

资料来源：资产信息网 千际投行 华经情报网

图 科创板申报项目金额占比

资料来源：资产信息网 千际投行 华经情报网

2.4 政策监管

根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》规定，涉及上市公司发行股份购买资产的，独立财务顾问应当关注本次发行的目的、发行方案、拟购买资 产的估值分析及定价的公允性、拟购买资产的完整性、独立性、盈利能力、对上市公司影响的量化分析、拟发行股份的定价模式、中小股东合法权益是否受到侵害、上市公司股票交易是否存在异常等事项，并出具独立财务顾问报告。

当定增重组构成关联交易的，独立财务顾问还应当就本次交易对非关联股东的影响发表意见。所以，独立财务顾问的参与可以在一定程度上缓解交易双方之间的信息不对称。此外，独立财务顾问应当自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定期限内，通过日常沟通、定期回访等方式对上市公司进行持续督导。督导的责任包括：

（1）督促和检查申报人履行对市场公开作出的相关承诺的情况；

（2）督促和检查申报人落实后续计划及并购重组方案中约定的其他相关义务的情况；

（3）结合上市公司定期报告，核查并购重组是否按计划实施、是否达到预期目标；其实施效果是否与此前公告的专业意见存在较大差异，是否实现相关盈利预测或者管理层预计达到的业绩目标。

所以，独立财务顾问的参与能够在一定程度上督促企业履行后续重组计划，完成业绩承诺，有利于公司长远发展。

2018年3月底出台的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》(简称“指引”)对投行业务的薪酬制度、收费模式、内控人员配置、机构设置等各个环节进行了详细的规定，试图改变投行圈普遍存在“重发展、轻质量”、“重规模、轻风险”、“重前端承做、轻后期督导”的现状。该指引也首提“三道防线”提升内控效率。这三道防线分别是：项目、业务部门；质控部门；内核、合规等部门。

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 以华兴资本控股为例 指数PE/PB

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

表 境外上市财务顾问业务企业估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

表 中国香港上市财务顾问业务企业估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

3.2 行业发展和驱动机制

财务顾问业务执行能力专业评价结果出炉，反映财务顾问执业能力的相对水平。2021年12 月 3 日，中国证券业协会发布关于 2021 年度证券公司财务顾问业务执业能力专业评价结果的公告。财务顾问分为 A、B、C 类，其类别划分仅反映财务顾问执业能力的 相对水平。

专业评价遵循六大原则。其中，评价期为 2020 年 5 月 1 日至 2021 年 4 月 30 日。在评价期内没有上市公司并购重组财务顾问项目获得证监会核准的，或评价期内有核 准项目但未提交评价材料的，或评价期内因财务顾问业务涉嫌违法违规被证监会采取 行政处罚措施的财务顾问为 C 类，同时评价结果公布前投行业务风险尚未消除、业务开展受到限制的财务顾问不得评为 A 类。

图 2020年各评级类别占比（左） 2020年各评级类别占比（右）

资料来源：资产信息网 千际投行 中证协 申港证券研究所

参评券商数量增加，由 B 转 C 现象明显。今年共有 99 家券商参评，相比去年新增 3 家。评级为 A 类券商数量不变，明显的是，B 类券商数量显著减少，C 类券商显著增 加。2020 年评级为 B 类的 27 家券商中，上升为 A 类的仅占 22.22%，下降为 C 类 的过半数，占比 51.85%，包括安信证券等 14 家公司，可见今年大部分券商在财务 顾问业务的执行上表现不佳。

FA行业已经具备初步格局，虽然每年都有很多新锐精品投行产生，但是新锐精品投行已经很难突破，成为巨头；小而精美，专业化、细分化将成为趋势，FA圈子趋向于理性，多样化。

3.3 行业风险分析

图 财务顾问行业风险

资料来源：资产信息网 千际投行

作为向客户提供财务顾问业务的投资银行，在业务开展过程中存在一系列的风险，主要表现在以下几个方面：

(1) 违约风险

投资银行在开展财务顾问业务活动的过程中，违反合同约定的有关事项，对客户的利益可能造成损失，就形成了相应的违约风险。包括未能按期提出顾问报告或提出的顾问报告不符合约定而给客户造成损失的可能性；未履行保密义务而给客户造成损失的可能性。 对于违约行为来讲，一方面投资银行要承担违约责任和赔偿责任，另一方面会使自身的声誉和形象遭到破坏。

(2) 分析风险

分析风险是投资银行在接受客户的委托提供财务顾问业务时，由于分析存在偏差而为客户提供错误的市场预测和不合适的投资管理建议，一旦客户相信这一市场预测或者采纳了这一投资管理建议，就有可能面临着投资损失和经营失败。对市场的准确把握和判断是投资银行生存和发展的关键。因此，分析风险是投资银行提供财务顾问业务所面临的主要风险之一。

(3) 信息误导风险

指的是投资银行作为财务顾问对信息的分析处理错误给客户造成利益损失的可能性和对证券市场的不良影响。 这种风险主要体现在投资业务顾问服务中，财务顾问人员如果对信息不加分析整理就提供给客户或者对信息分析错误，造成信息误导，给客户带来损失，特别是造成证券市场的混乱，从而不利于财务顾问业务的开展和证券市场的健康发展。

3.4 竞争分析

(1) 潜在进入者

一些精品投行，包括华兴资本，汉能资本，泰合资本，易凯资本，光源资本等。

(2) 供应商

即挂以“财务顾问公司”、“投资（管理）公司”等头衔、专门从事财务顾问业务的机构。境内较为活跃的有和君创业、万盟投资、东方高圣、亚商、北大纵横等。这类机构多为民营，是财务顾问业中“小、快、灵”的“游击队”。因为没有“体制内”的承销费收入，他们反而专注于并购重组、私募融资、管理层收购（MBO）等专业财务顾问服务，几年下来练就了在资本市场上摸爬滚打的好身手。

他们所从事的项目不一定很大，但一定是具有较强的灵活性和技巧性，体现了投资银行最本质的特点。财务顾问公司的盈利模式是凭借其专业的水准、灵活的经营手法、高质量的服务而收取财务顾问费（或者通过一定的资本运作实现资本收益）。

(3) 消费者

从客户的需求来看，财务顾问应是一个项目上包括购并重组、项目融资、投资理财等，内容上包括方案设计、资金融通、方案实施等的综合性服务品种。企业兼并和收购被视为“财力和智力的高级结合”，其内容、形式和过程都非常复杂，需要有专业中介机构的策划、设计与操作。在这一交易过程中，买卖双方一般都要聘请中介机构作为其财务顾问。

证券投资咨询机构的投资银行可以运用其专业知识和经验为企业提供战略方案、时机选择、资产剥离、并购设计、价格确定及相应的融资安排等服务；统一协调参与收购工作的商务策划、会计、法律等专业咨询机构的工作，最终形成并购建议书，参加谈判、实施既定方案、修改方案，完成后续服务。

(4) 竞争对手

在目前国内的财务顾问业务中，持牌证券投资咨询公司无论从实力与规模上都处于劣势，即使从属券商的研究部门也是如此。在国际化进程加快、国有企业改革深入和民营企业发展、金融化程度加深的趋势下，面临来自国际知名咨询机构的竞争以及国内商业银行的介入，证券资咨询机构将无法在企业所需要的专业理财服务领域中获得优势。从证券市场长远发展看，只有通过培育与壮大证券投咨询机构的规模与实力，才可能发挥它们特有的中介优势与作用。

(5) 替代品

FA 的生存状况主要取决于资本市场的周期性。若遇上资本寒冬，谁都不好过。一些入行多年的 FA，往往会出走，从卖方思维转向买方思维，转行做 VC。

3.5 中国企业重要参与者

中国投行或者FA排名有证券业协会统计、互联网周刊、36氪、投中、企名科技新声、路孚特（Refinitiv，原汤森路透）等榜单。

图 2020财务顾问（FA）TOP20

资料来源：资产信息网 千际投行 2020《互联网周刊》

华兴资本 [01911.HK]

华兴资本集团成立于2005年，始终致力于探寻最伟大的企业，并与之携手共进。当前公司业务包括私募融资、并购、证券发行与承销、证券研究与交易、投资管理及其他服务。

华兴资本集团旗下的华兴证券是CEPA协议下首批成立的合资券商。自2016年底成立以来，华兴证券有序开展投资银行、固定收益、资产管理、财富管理、证券经纪、证券研究等多项业务。

泰合资本

泰合资本是中国领先的研究驱动的咨询式精品投行，自2012年成立以来，已经服务企业超过40家共计60余轮次，融资总金额超过50亿美金。在共享经济、科技金融、电子商务、智能科技等新经济各细分领域，泰合资本有覆盖能力和业绩纪录。为新经济头部创业企业提供全生命周期价值的投行服务。以成就未来商业领袖为使命，以打造世界级投资银行为愿景。

易凯资本

易凯资本有限公司成立于2000年，是一家领先的中国本土投资银行。提供的服务包括企业并购(M&A)、私募融资(Private Placement)以及首次公开募股(IPO)。虽然我们的客户覆盖了多个行业，我们在传媒娱乐和技术以及消费品和消费者服务这两大领域的经验尤为丰富，并且逐步形成了我们纵向产业方面的核心竞争力。自2000年成立以来，已经成功地为大量跨国公司和本土优秀公司提供了投资银行服务。

汉能投资

汉能投资集团成立于2003年，是一家专注于中国互联网经济、消费及医疗服务领域的投资银行。业务涉及财务顾问、私募股权投资等，为中国新经济领军企业提供综合金融服务。

目前，汉能投资集团已累计帮助超过200家企业完成逾580亿美金的私募融资及并购交易；管理及共同管理的私募股权投资基金规模总计达100亿元人民币。

中信证券

中信证券成立于1995年10月，2003年在上海证券交易所挂牌上市交易，2011年在香港联合交易所挂牌上市交易，是中国第一家A+H股上市的证券公司。

中信证券第一大股东为中国中信有限公司，持股比例16.68%。中信证券业务范围涵盖证券、基金、期货、直接投资、产业基金和大宗商品等多个领域，通过全牌照综合经营，全方位支持实体经济发展，为境内外超7.5万家企业客户与1000余万个人客户提供各类金融服务解决方案。

3.6 全球重要竞争者

摩根士丹利 (Morgan Stanley)

摩根士丹利（Morgan Stanley）是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司，提供包括证券、资产管理、企业合并重组和信用卡等多种金融服务，目前在全球27个国家的600多个城市设有代表处，雇员总数达5万多人。

摩根士丹利原是JP摩根中的投资部门，1933年美国经历了大萧条，国会通过《格拉斯—斯蒂格尔法》(Glass-Steagall Act) ，禁止公司同时提供商业银行与投资银行服务，摩根士丹利于是作为一家投资银行于1935年9月5日在纽约成立，而JP摩根则转为一家纯商业银行。

嘉信理财集团 (Charles Schwab Corporation)

嘉信理财（Charles Schwab）是一家总部设在旧金山的金融服务公司，成立于30年前，如今已成为美国个人金融服务市场的领导者。它不断发展新的业务和新的商业模式，堪称创新的典范，更为重要的是，其创新过程并未曾影响到公司的运营效率。20世纪90年代中期，嘉信理财实现重大突破，推出基于万维网的在线理财服务。

嘉信理财集团是提供证券经纪、银行、资产管理与相关的金融服务。所有活跃帐户总数超过七百万，管理资产总额逾一兆美元。

高盛集团 (Goldman Sachs Group)

高盛集团（Goldman Sachs），成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。

普华永道会计师事务所 (PricewaterhouseCoopers, PwC)

1998年，他的两个前身——普华会计师事务所和永道会计师事务所在英国伦敦合并成为了如今的普华永道。普华永道在2008财年获利约280亿美元，它的雇员约146,000人，遍布150个国家或地区。在152个国家中设有860余家分公司和办事处，155,000余名员工。

第四章 未来展望

直投业务

近些年很多FA都有开展一些直投业务，主要是跟投及早期项目投资，因为本身FA做直投没有太大的优势，在募集基金的时候规模不会很大，所以没有资金优势，以跟投和早期项目投资为主。

投资银行

很多FA都想发展成为一家投资银行，开展多元化业务，但是现实中想成为一家投资银行很难，目前也就华兴在这方面做的很好，不过国内已经有三中一华，投资银行本身竞争就很激烈，FA要和券商抢项目很难，别看有一些FA在一级市场混得风生水起，和券商比起来差远了。虽然部分FA业务做的不错，也赚了不少钱，但是行业天花板明显，想再出一个华兴资本很难。

细分化/专业化

有一些新锐FA主要做一些细分领域赛道，做的还不错，集中资源及精力有利于提高竞争优势。

并购业务

并购市场其实还有很大的发展空间，市面上有一些专门做并购的投行，但是并购本身对专业能力及资源有很大的要求，所以这方面不好做。

重度服务型

咨询+FA业务其实是很好的模式，现在FA已经从中介往重度服务型发展，很多中小企业是有咨询这方面的需求，但是老板不够重视，咨询费太贵了，而一些上市公司的咨询业务都给一些知名的咨询公司承揽了。

FA业务本身就包含了一些咨询业务，如行业调研，这也是为什么有一些FA会收取前置费。

从1.0到3.0，FA行业已经具备初步格局，虽然每年都有很多新锐精品投行产生，但是新锐精品投行已经很难突破，成为巨头；小而精美，专业化、细分化将成为趋势，FA圈子趋向于理性，多样化！

向资管机构转型

随着深交所“燧石星火”等免费互联网对接平台的大面积推广，以“互联网+”为基础的互联网对接平台派将最先面临生存危机，如不进行转型，迟早会面临淘汰。笔者查阅各平台的网站与工商信息资料，喜见各平台已将触角延伸到实体经济，并向资管行业涉足。

随着“互联网+”投资退潮，以“互联网+”为基础的精品投行也将面临生存压力，向实体经济转型，坚持精品投行策略，走实体经济头部企业是必由之路。

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