Hello，大家好，今天我想跟大家一起了解一下隆基绿能。其实我最近学习的方向和思路还是比较清晰，重点了解就是新能源相关的企业。而在此之前，我们关注过风能和储能，而今天我们来看看光能。但还是那么一句，我研究一家公司是把它看作是对这个行业学习和了解的过程，并不代表投资投资的方向。

在开始之前，我大致介绍一下光伏这条产业链，我们整天听到的多晶硅和单晶硅又是怎么回事呢？后续准备推出的工业硅期货，与这个多晶硅和单晶硅是什么关系呢？

这三者的关系其实并不复杂，工业硅是最基础的原料，工业硅经一系列工艺提纯后生产出多晶硅料，多晶硅料再通过区熔或直拉法生产出区熔单晶或直拉生产出单晶硅片，或者直接通过铸锭切片方式生产出多晶硅片。多晶硅片主要用来生产光伏电池，单晶硅除了在光伏行业使用以外，按纯度可分为电子多晶硅和光伏多晶硅。高纯的单晶硅是重要的半导体材料，在电子工业中用来生产二极管、三极管、晶闸管、场效应管等。

光伏产业链包括：高纯多晶硅、硅棒/锭/片、光伏电池、光伏组件、光伏发电系统等环节。其中，上游是高纯多晶硅的生产，中游是多晶锭/单晶拉杆、切片、光伏电池生产、光伏发电组件封装等环节。下游包括集中式光伏电站、分布式光伏电站等光伏发电系统。

那我们这次要了解隆基绿能这家公司，从何入手呢？我想，这次我们先了解一下公司的管理层。

对于隆基而言，不确定性来自于行业技术的快速发展，而确定性则更多的来自于公司的管理层。关于这个话题，我们之前涉足得不算太多，更多谈论的是各项数据，因为我们一般认为数据更客观。但我们作为投资者同样不应忽略管理层在企业发展过程中起到的关键作用，对于绝大部分公司而言，其实管理层才是决定生死的因素。别信什么傻子都能经营的公司，喜诗糖果、华盛顿邮报真的是傻子都能经营？再退一步来说，即使是可可口可乐，曾经因为管理层的作妖也蛰伏了好多年，所以管理层真的不重要？这可能吗？

我们回到隆基这家公司。公司的总经理李振国先生、董事长钟宝申先生、董事李春安先生均于1990 年毕业于兰州大学物理系，在学生时期即为同窗校友。李振国先生在本科期间所学专业为半导体材料专业，1990-2000 年在华山半导体材料厂工作， 之后于2000年创立西安新盟电子科技有限公司（隆基前身），主营半导体级单晶硅材料研发，在单晶技术方面具有深厚的积淀。

1993 年，钟宝申先生、李春安先生与其他三位兰州大学校友，共同创立了一家电磁设备公司（沈阳隆基）。此后 2003 年，李春安出资 880 万元投资西安新盟。2006 年，公司引入董事会制度，同年钟宝申先生加入公司并担任董事长。

2007年西安新盟更名为西安隆基硅材料有限公司，至此公司正式战略性进入光伏行业，并于之后十余年始 终专注单晶技术。2010 年，也是在1990年毕业于兰州大学物理系的李文学先生加入隆基并担任公司副总裁，并负责隆基单晶硅片生产运营。

更直接点说，隆基的管理层人家本来就是做这一行。至于隆基这个名字来源于兰州大学老校长江隆基先生，这一点应该很多朋友都听说过了，我这里就不再重复。但从以上的这样一个举动，我们还是能体会到创始人的那种精神内核。

2006 年，李振国先生带领团队对行业诸多技术路线进行了缜密的研究，包括薄膜电池与晶硅电池对比、单晶硅电池与多晶硅电池对比、原材料制备工艺中物理提纯和西门子法对比等。通过对光伏技术进行深入的调研和分析后，公司管理层认为光伏发展的本质在于“度电成本尽可能降至最低”。经过分析，公司最后得出结论“即使多晶铸锭成本降至0，度电成本上仍将是单晶胜出”，并判断单晶将是未来度电成本最低的技术路线。

而在 2006 之后的 10 年里，多晶硅片技术路线由于技术门槛、成本相对更低，一直都是光伏行业的主流路线。逆行业趋势选择单晶路线，并在之后十余年深耕于此，是公司发展过程中做出的第一次关键战略选择。

在选择了单晶硅路线以后，就涉及到对产业整个链条的一点点抠，降低成本，提高效率。

传统硅片的切割是利用砂浆的利用钢丝的快速运动将含磨料的液体带入到工件切缝中，产生切削作用。在切割过程中，碳化硅被冲刷下来，唯有持续进行滚动磨削，从而降低了切割效率，提高了原料损耗。而隆基在此时坚定地选择发展使用金刚石切割线工艺。碳化硅的硬度达到莫氏 9.5，而金刚石硬度莫氏 10。金钢线切割线速度基本在 15m/s，正常切割的砂浆线速度基本在 9-11.5m/s。

金刚石切割线相比传统工艺有三大优势：一是金刚石线切割漏损少，寿命长，切割速度快，切割效率高，提升产能；二是品质受控，单片成本低，金刚石线切割造成的损伤层小于砂浆线切割，有利于切割更薄的硅片；环保，金刚石线使用水基磨削液，有利于改善作业环境，同时简化洗净等后道加工程序。

而金刚线技术最早起源于日本，2014 年之前全球主要金刚线供应商均位于日本，国内金刚线均需要进口， 导致产品价格较高，售价达到500-1000元/公里。2012 年底，隆基的管理团队决定逐步导入金刚线切割技术。当时国内厂商对于金刚线布局较少。在这一背景下，公司不计较短期利润，积极培育上游供应商。国内金刚线厂商在这一阶段也投入了大量的研发资源，最终在2014-2015年实现了80微米以下金刚线领域的突破。2015年开始，金刚线实现国产化之后，产品价格也迅速降低，隆基也于2015 年开始大规模使用金刚线工艺，随后金刚线渗透率也实现了大幅提升。

在当时国内硅片领域普遍采用砂浆切割的背景下，隆基第二次逆行业趋势前瞻布局金刚线切割工艺，这是公司过去 20 年所做出的第二次关键战略选择。此外，多次拉晶、增大装料量、快速生长以及薄片化等技术进一步降低单晶硅片成本，同时 PERC 电池技术对单晶产品提效更为明显，使得单晶技术性价比进一步凸显。

随着单晶相对于多晶的优势逐步显现，隆基开始向下游电池、组件环节不断推广单晶产品。而在当时仍以多晶为主的状态下，行业无法对单晶产品的价值形成充分认知，对公司单晶产品的推广形成了较大的阻力。公司为突破这一瓶颈，在 2014 年决定通过收购浙江乐叶，向产业链下游电池、组件环节延伸，直接面向终端电站客户推广单晶产品。

在 2017 年以前，公司组件自建产能较少，大部分产品都依靠外协加工。但代工厂质量管控标准不一，影响公司自身组件产品口碑。为了改变这一现象，公司在之后逐步开始大规模扩产自有组件产能。在这一过程中， 市场逐步认知到单晶产品在性价比上的优势，使得在硅片环节单晶逐步完成了对多晶的替代。

在这一过程中，公司也逐步认识到组件相比于硅料、硅片、电池环节来说，是直接面向全球的电站客户的， 不同区域、不同类型客户对于组件产品的要求也不尽相同，具有一定to C 属性。因此公司在过去几年也通过其组件产品可靠性以及稳定的质保能力，不断加强公司组件在全球的品牌认知度，并逐步形成全球化销售网络。

与此同时，公司也保持着自身在硅片、电池环节的领先性。例如硅片环节公司相比于其他对手仍然保持着一定的成本优势，电池环节在电池效率、成本上公司也处于领先地位。硅片、电池、组件三环节的全方位领先，使得公司在一体化组件企业中迅速崛起，并稳居行业龙头的位置。

布局一体化组件业务，公司历史上做出的第三次关键战略选择。第一，将业务范围延伸至组件环节，可以让公司针对不同客户需求，直接向下游提供差异化产品，避免局限于单一环节后可能出现的产品同 质化导致的行业竞争加剧。第二，一体化布局各个环节，能够避免产业链各环节之间博弈对公司盈利能力带来 的波动，保证利润率及现金流稳定。第三，一体化可以使得公司从全局的角度对各环节的成本以及品质进行管控，从而使得产品达到产业链维度的最优解。

除此之外，还有一点我们需要额外再提一下。公司之前认为拉晶设备技术壁垒高，因此在设备端也通过培育了连城数控作为公司的设备供应商，使得公司的在单晶炉、切片机方面能够掌握核心技术，同时也能够降低公司设备端成本。从某种意义上来说，连城数控也可以看作是给隆基作配套的小马甲，从连城数控股权结构来看，钟保申、李春安是连城数控目前的实际控制人，李春安先生任连城数控董事长。

随着硅片环节单晶逐步完成了对多晶的替代，下一代光伏技术的变革将主要体现在电池片环节。因此在 2019 年 5 月，连城数控通过参股拉普拉斯（当前持股比例 20.56%股权），布局电池片各环节设备，以保持电池片核心技术独立性。

同时，随着电池片技术的不断进步，硅片成本占比逐步下降，非硅成本占比逐步提升。非硅成本中，银浆 目前占比较高，电池技术不断进步的趋势下，对于浆料性能的要求也在不断提高。而直接决定银浆导电性的银粉，属于高技术门槛、高投资门槛的环节，国内银粉供应目前仍然主要依赖进口。连城数控也在 2021 年 1 月发布公告，投资设立江苏连银新材料有限公司，投资建设电子级银粉研发制造项目。

当然了，关于隆基与连城数控关联交易的质疑从来就没有中断过，甚至前段时间连城数控的董事长李春安因涉嫌证券市场内幕交易被证监会立案调查。在现阶段，我们不好判断这件事的是是非非，但两家公司之间的千丝万缕的关系也不禁让人心生疑虑。

这还不是最重要的，这种操作方式其实我们在很多上市公司上都能看到。对于隆基而言，更重要的问题在于，我们前面的提到隆基的优势在于供给端的成本优势、技术和工艺上的领先。然而，技术领先带来的优势在绝大数情况下都是脆弱的，特别是对于电子行业而言，顶多也就能领先半个身位。而工艺上的专有成本优势取决于技术的迭代速度，如果行业的技术更新很快，就会使之前的经验迅速过时，当初的资产投入反而成了累赘，进而又会损害成本优势。

光伏行业的技术发展迅速，多晶和单晶技术路线切换，成就了隆基从2014年开始的一路凯歌高奏。技术上，隆基有先发领先优势，生产上隆基又有后发优势，没有落后产能的历史包袱，直接建设更领先的生产线，一张白纸绘蓝图。

如今，同样是因为技术的快速发展，昔日的辉煌逐渐成了公司继续前进的包袱，技术变化太快，新一代技术路线如何选择，过去的产能如何处置，成了公司的头号难题。需求增长快，市场足够大，新的进入者丝毫感受不到市场领先者带来的压迫感，只要不存在真正意义上的技术壁垒，都可以迅速扩张规模，导致隆基的规模优势并不能发挥出来。在隆基最近的财报中，公司也多次提到大幅计提固定资产减值损失以淘汰落后产能。

技术优势并不能保持多久，面对新进入者的星火燎原，隆基并没有阻挡的能力，而如果选择扩张产能，新建设起来的产能又无法轻易抛弃。这个难题不是隆基一家通过自身努力就一定能解决的。行业的技术发展仍然处于快速变革阶段，首位企业建立起来的护城河可能轻而易举会被下一种新技术轻易填平。反之，如果行业已经发展到沿着一条相对固定的技术路线逐步迭代，我们可以说这个行业的格局相对稳定，马太效应也会尤为明显。

2022 上半年隆基外销硅片和组件分别达 20.15GW 和 17.7GW，同比分别增长 7.4%和 6.6%。同期，国内光伏行业硅片总产量 152.8GW， 同比增长 45.50%，光伏组件产量 123.6GW，同比增长 54.1%，公司出货量显著低于行业整体增速。逆水行舟，不进则退，隆基也是不敢丝毫怠慢研发投入，一直在继续寻找新的技术变革，多条路线并举，储备了多种新型电池技术，希望能够从中择优进行大规模量产。

目前，公司正在推进 HPBC 结构电池的量产，布局了西安 15GW(产能将提升至 30GW)、泰州 4GW 的相关高效电池产能，预计今年四季度开始投产。到 2022 年底，公司规划单晶硅片、组件和电池片产能将分别达到 150GW、85GW 和 60GW，分别增长 50%、42%和 62%。总体来说，隆基还是希望自己能够走出差异化，提高利润率。只是，在目前的情况下，已经没有当年公司在单晶多晶之争中那样的绝对优势。

其实最根本的问题，还是我前面提到的行业技术路径仍存在不确定性，大家都在尝试，当然隆基作为龙头在研发上齐头并进，而有的企业则试图在某条路径上单点突破。虽然下游需求是有的，但因为害怕刺激硅料价格，隆基不敢开足马力去生产，想加大生产又怕引来硅料暴涨，辛苦一场结果只为他人做嫁衣。想扩产能，但是有没有十足把握的技术路线，担心建设的产线沦为需要淘汰的落后产能。

不用讳言，隆基绿能是一家优秀的企业，企业的掌舵者也可以说是行业内绝对的专家。但当面对行业变幻的时刻，即使优秀的公司也会面临着选择的难题。如果这次选对了，隆基还会进一步腾飞，甚至从优秀到伟大；但反之，如果处理不好，最后可能只能泯然众人矣。

好了，这次就这么多，我们下次见！

全文完

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