作者：贫民窟的大富翁

来源：雪球

​​1995年至2007年，比尔·盖茨连续13年成为《福布斯》全球富翁榜首富，连续20年成为《福布斯》美国富翁榜首富，比尔盖茨每秒赚250美元，即每天赚2000万美元，一年赚78亿美元。而我呢，每天的全部收入不过区区500元，为什么两个人的收入有这么大的落差呢？

作为经济体，企业也和人一样，赚钱能力迥异，贵州茅台2018年年报显示，企业每股净资产89.83元，盈利28.02元，净资产收益率高达34.46%，而钢铁行业老大宝钢股份2018年年报每股净资产7.94元，盈利0.97元。净资产收益率仅12.64%，我们不仅要问，为什么两家企业的盈利能力有这么大的落差？

既然宝钢的盈利能力远逊于贵州茅台，宝钢股东是否应该把厂房拆掉卖废铁然后买入茅台的股权呢？今天，大富翁就带大家一起分析这个有趣的话题。

一、净资产收益率背后的秘密

我们知道净资产收益率（净值报酬率、权益报酬率、权益净利率）=净利润/平均净资产*100%＝资产净利率*权益乘数＝销售净利率*资产周转率*权益乘数，这个就是大名鼎鼎的杜邦公式，分析了企业为什么会拥有不同的净资产收益率，核心的影响因素就三个：销售净利率、资产周转率和权益乘数。

我们仔细分析杜邦公式，发现它是用企业的现状来解释现状，比如我问上帝我为什么会饿，上帝说因为你没吃饱，杜邦公司只解决了表层的原因寻找，但是深度不够，它没有解释为什么企业会形成这样的销售净利率、资产周转率和权益乘数，这三者之间是如何协调成最后的净资产周转率。

我以前讲过一个案例：同样投资1000万资金，一个给茅台，一个给钢铁厂，他们的产出是完全不一样的，资金在钢铁厂的利用效率低，财务表现是ROE比较低，那么钢铁厂的市净率PB低一点也是应该的，来补偿他的低效率，效率低的估值更便宜理所当然。

如何描述这种同样的资金在不同企业投资的效能区别呢？我们用"商誉"来表示，高的ROE企业背后一定有优秀的"商誉"，这种资产不需要持续真金白银投资，而且增值能力可能不断强化。所以投资人梦寐以求的优秀资产是具有"高商誉"的特征，这里的商誉不是指资产负债表上的商誉，那个商誉是企业在并购中产生的，以某个数字写在财务报上的会计科目，是会计商誉。我们投资人关注的是可以反映企业资产获取超额收益的能力的那个东西，我们叫做经济商誉，也可以叫做"经济特许权”。

经济商誉是没有写在资产负债表上，也不是企业买来的，能够为企业带来超额收益，这种收益可持续，不仅不需要摊销，甚至有可能自我强化，收益率越来越高。

这是传统投资界和商业界的一致性认识，即不同资产的盈利能力差别是因为各自不同的（经济）商誉属性造成的。

至此，大富翁想进一步讨论：这种不同的商誉能力是怎么形成的呢？

二、按劳分配的经典理论

传统经济学理论认为，在经济的生产阶段，生产四要素包括劳动、资本、土地和组织（企业家才能），各要素的含义如下：

（1）土地(Land)，又称自然资源，它包括土地、森林、矿藏和河流等一切自然资源。狭义的土地则是指土地本身；

（2）劳动(Labour)，它是指人类拥有的体力和脑力劳动的总和；

（3）资本(Capital)，亦称资本货物（或资本品），它是指人类所生产出来的且用于生产其他产品所需的一切工具、机器设备、厂房等的总称；

（4）企业家才能(Entrepreneurship)，这是指企业家组织生产、经营管理、努力创新和承担风险的能力总和，有时将之简称为“企业家”或“管理才能”。

生产四要素这是马歇尔在萨伊的生产三要素基础上扩充而来的。马歇尔运用均衡价格分析方法依次研究各个生产要素，分配理论成为四个生产要素的均衡价格决定理论，即各生产要素的需求价格和供给价格的均衡形成。它们的均衡价格主要由工资、利息、地租、和利润来决定。

大富翁解释一下，这就是按劳分配的另一种说法，比如现在有一家钢铁厂一年盈利一个亿，现在参与的各方，公司雇员、投入资本、房东和企业家来分红，每个参与方分多少要看你背后的生产要素提供了多少的贡献。

但是这个贡献怎么判断呢，员工说，我的辛勤劳动创造了财富，我应该拿大头；银行和资本家说，如果不是我们提供资金你们连工作都没有，我应该拿大头；房东说，没有我提供厂房和土地，你们都要在大马路上面凉快，我应该拿大头；企业家说，没有我组织生产经营活动，你们的资源一文不值，我应该拿大头。

怎么办呢？这个时候，市场经济来了。它通过资源的自由流动和信息的充分透明，注意这两个前置条件，实现了资源的优化配置，每个生产要素提供了多少的贡献体现在它的价格上面，也就是工资、回报、租金和薪酬。

这是最简单、最理想的生产和分配模型，谁对最后经济成果贡献的多，谁就应该分配多。贵州茅台的净资产收益率比宝钢股份高，说明社会稀罕茅台酒，不缺钢铁。

但是，现实却远比这复杂的多。

三、生产要素禀赋理论

1919年瑞典赫克歇尔发表为《对外贸易对收入分配的影响》的论文中，生产要素禀赋理论认为：不同的商品需要不同的生产要素比例，而不同国家拥有的生产要素相对来说是不同的，因此，各国应生产那些能密集地利用其较充裕的生产要素的商品，以换取那些需要密集地使用其稀缺的生产要素的进口商品。

我们先看一下生产要素禀赋理论的背景：绝对优势理论和比较优势理论。

绝对优势理论，强调一国应专门生产并出口本国具有绝对优势的产品，所谓绝对优势是指劳动生产率绝对高或生产成本绝对低。比较优势理论，是指一国应专门生产并出口本国具有比较优势的产品，所谓比较优势其衡量指标是机会成本，机会成本越低，比较优势越强。机会成本即是在资源有限的情况下，增加一单位A产品生产，必须放弃另外一种产品的数量。举个例子，时间有限的情况下，你去玩的话，就不能去学习，玩的机会成本就是学习知识给你带来的知识增加和效用。

我们应该注意的是绝对优势理论和比较优势理论都是以完全竞争和自由交易为分析前提的，与这两个理论对应的是规模经济，规模经济理论强调，规模经济是贸易产生的动因。规模经济可以分为内部规模经济和外部规模经济。

生产要素禀赋理论，共三句话。即，不同国家要素禀赋不同;不同产品的要素投入比例不同;一国应出口的是使用本国相对丰富要素密集生产的产品。不完全竞争主要探讨在垄断竞争和寡头竞争下，为什么进行国际贸易。

绝对优势理论、相对优势理论和生产要素禀赋理论虽然是解释国际贸易的，我们把不同的国家看作经济体，对于我们研究不同的企业，企业内不同的岗位在利润的分配和组合上的差异性同样具有启发意义。

在实际的经济生活中，我们接触的并不是完全竞争和自由交易的市场环境，相同价格的生产要素实际上具有不同的增值能力。我以贵州茅台为例，假如这是一个完全市场化的企业，劳动、资本、土地和组织（企业家才能）实际上具有不对等的地位，土地因为茅台酒生产对于产地的唯一要求属性，他就可以要求超出它市场价值的回报要求。

怎么理解这个市场价值呢？我们假定，同样一块土地，用来建设贵州钢铁厂，这块土地根据自己在生产活动中做出的贡献分配利润，钢铁厂一年利润100亿，给它分配20亿吧，用来建设贵州茅台厂会怎么样呢，酒厂一年100亿利润，它就可以要求分配50亿，不给也得给。

同样的生产要素在不同的经济体中因为资产的结构和实际生产活动中的价值发挥，具有不同的地位，这方面我提倡用生产要素最优组合理论理解:在要素价格不变时，在存在两种以上可变生产要素的生产中(即长期中)，生产者在其成本既定时使产量最大化或者产量既定时使成本最小化所需要使用的各种生产要素最优数量的组合。

这个理论解释了同样的生产要素在不同企业中有不同的价值，也解释了它的边界条件：要素投入的最优组合发生在等产量曲线和等成本线相切处,即要求等产量曲线的切线斜率与等成本线的斜率相等。茅台酒厂的土地要素当然可以要求更大的份额，但是多大的份额是极限呢？100亿净利润中，要求分享50亿，可以，80亿，可以，99亿行不行？这个就要取决于其他三个生产因素的边际收益率了。

通过对生产要素在实际经济活动中的作用分析，我们看到，一个生产要素的收益不仅仅取决于它对生产经济活动中做出的贡献，还取决于他在生产要素组合中的地位，它的稀缺性。

​竞争的投资的天然敌人，资本家追求垄断。

我自己在投资中选择企业非常重要的一点就是考察他的差异性和独占性，没有差异性和独占性的企业一般来说很难长期获取超额收益，流动的资本一定会填平它和社会一般资本收益率的利差。

四、有价值更要有利润

作为投资人我们得明白我们来资本市场是赚钱的。这点必须反复牢记。

实际上有很多的企业为社会创造了巨大的价值，但是并没有赚到利润，这是怎么回事呢？创造价值——指生产出产品，产品能为社会接受和认可。实现利润——企业卖出产品，赚到钱。

我来给大家举例：以某航空公司最近实施的-项重大成本改进为例。乘客能够通过自助服务台购买机票或打印登机牌，而无须排队。从航空公司方面看，这就实现了以较少的地面人员为更多的旅客办理服务。那么，为什么这项成本改进没有转化成航空公司的高ROIC呢?因为每个航空公司都能使用这项技术，因此，任何成本改进的好处都以降价的方式直接转移给了消费者。一家公司只有保持防止模仿(针对现有竞争对手)或进入(来自新竞争对手 )的壁垒，才能维持自己赚取超额收益的能力。如果没有强大的护城河，美丽的城堡会很快沦陷，企业的盈利时长很短，即使盈利能力再强也不会创造很多经济利润。

实际上，在大多数行业，良性竞争已经把公司技术改进改进所获得的效益以更低的价格和更高的工资形式转移给了消费者和员工，而不是加到了公司的利润上。但是在高壁垒行业中，原材料降价和生产率提高不能被转移到其他利益相关者那里去。这样的公司极少。投资人应该专注于股东权益的最大化，而不是企业本身的增长，很多时候，企业创造了价值，但是无法获取相应的利润。

​同样的例子还有滴滴、美团：滴滴改变了出行生活方式，美团打通了地方生活平台，但是显然没有为股东创造利润。

这两天关于苹果手机降价的新闻不时在手机浏览器APP跳出来，今年以来，Iphone已经三次降价，部分价格下降超2000元，有渠道商称销量不理想，不得不降价清仓。一方面，国产手机的崛起给了消费者更多的选择，手机性能不断优化，苹果手机已经不能给消费者以“尖叫”的兴奋，另一方面，5g时代的到来，移动通讯可能迎来新的革命时代，苹果能否在今年推出5G手机还需要打个问号。此时降价卖手机也是明智之举。

我们考虑企业在价值创造的贡献大小以及拥有的资源稀缺性和独占性形成的垄断，判断企业的盈利能力，更要考虑这种盈利能力的稳固性和持久性，后者指的就是护城河。

护城河要考虑稳固性，在竞争对手的冲击下能守护自己的美丽城堡，也要考虑持久性，防止因为其他行业的降维打击，技术的跨代发展而导致自己被抛弃，就像二战时期法国构筑了庞大、现金和史无前例的“马奇诺防线”，最后却被德国机械化部队突袭比利时，翻阅阿登山区，直插马奇诺防线背后，兵临巴黎城下一样。

我们考虑了生产要素对经济活动的贡献、稀缺性和利润的实现，还有最后一个问题需要讲：利润的最大化。

我们来想一个问题：此前有媒体曝出范冰冰2018年收入约2.4亿，这个数字超过了绝大多数的上市企业，比如最近火得一塌糊涂的养殖企业——正邦科技，其2018年的净利润为1

93亿。我们想一下为什么一个上市公司一年的收入还没有一个明星高？

我们在前面的分析全部建立在静态的利润分配是上面，没有考虑利润的最大化。范冰冰作为中国大陆的当红女星，其参演的电影、代言的品牌和广告等等，流量极大，辐射更多的人群，产生更大的影响，自然就有更大的价值。

我们还应该考虑利润本身的成长。一颗价值100万的钻石和100万的现金，当前价值是一样的，但是我们拿这100万现金去做投资，三五年后很可能就能增值到200万，而当初价值100万的钻石，可能还是100万。

现在想想，我大概明白为什么我和比尔盖茨的收入差距这么大了，也知道我应该投资什么样的企业了。