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文｜赵然 吴马涵旭

2005年股权分置改革，通过释放非流通股解决了中国资本市场的存量问题，而注册制改革则通过放宽入口，解决了市场长期增量问题，从而促进资本市场肩负起资源配置的重要使命。本文探讨全面注册制的宏微观变革意义，并对比美国分析注册制改革中关键举措的边际影响。

全面注册制改革的本质是金融市场的转型升级，通过改变市场宏观供需结构，更新微观企业经营逻辑，实现金融体系结构升级，以配合国家长期发展战略：

其一：注册制有助于提升直接融资比重。原因是直接融资体系能够相对有效的对高科技企业进行定价，其次在于直融体系能够让居民通过参与市场，陪伴科技企业增长，分享社会经济发展成果，助力效率与公平的平衡，注册制同时从供需两端助力解决资本市场长期增量问题。

其二：注册制能够提升市场对长期价值的关注。原因是注册制把更多的选择权交给市场，也意味着市场机构需要承担更多的责任。只有着重长期价值，才能行稳致远，围绕国家长期发展战略，更好地服务实体经济。例如，注册制促使投行业务逻辑改变，从发现价值转向创造价值，从团队牵引走向平台协同，服务链条不断延长，变现模式向后端转移。

但上述变化不会一蹴而就，实施全面注册制仅是资本市场新发展的起点。以美国为例，1933年证券法推出后就开始实施注册制，但是在上市标准、信息披露、板块分层等规则上，也历经了数十年的改良。其中最具代表性的改革措施包括：1）1996年《全国性证券市场促进法》，将IPO审查权利向SEC集中，减少了多重监管带来的效率损失，同时交易所放松对企业的盈利限制，从而吸引大批新兴企业上市；2）2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》加强了对上市公司信息披露和财务制度的监管，显著提升了合规性要求；3）2012年JOBS法案对中小企业、新兴成长型企业单独定义更为宽松的IPO规则，激发市场活力；4）2008年以来纳斯达克和纽交所分别进行了板块分层改革，进一步建立起多层次的资本市场体系。这些重要的改革举措，为我们判断国内未来资本市场深化改革方向，提供了重要的参考。

1. 全面注册制改革的宏观逻辑：有助于提升直接融资比重

在经济迈向高质量发展的阶段，产业结构调整优化、发展方式绿色转型等诸多任务齐头并进，产业升级发展，离不开健全、匹配的投融资全链条流程支持。为什么注册制有助于提升直接融资比重？从融资角度看，直接融资体系能够相对有效的对高科技企业进行定价；从投资角度看，直融体系能够让居民通过参与市场，陪伴科技企业增长，分享社会经济发展成果，助力效率与公平的平衡，同时从供需两端解决资本市场长期增量问题。

1.1 融资端：产业结构转型升级，融资模式需要转变

从融资需求角度看，经过历史发展高度成熟的传统行业，其核心价值在于固定资产和成熟工艺，更易于通过抵押等方式获取银行信贷；而对于新时代崛起的高科技产业，通常其核心资本在于技术人才或知识产权，资产定价难度高。而且客观来讲，成熟期的企业常常具有相对稳定的利润，以便偿还银行贷款利息，而高新技术企业前期高昂的研发投入难以在短期内转化为盈利，也容易增加银行体系的风险负担，因此间接融资体系对于高新技术行业的支持力度相对有限。

基于经济发展和产业结构转型的内在需要，政府推动了一系列改革，提升直接融资占比。自2013年11月十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中第12条提出“完善金融市场体系、健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”以来。许多重要讲话中均保留“提供直接融资比重”这一关键词表述，提升直接融资占比也成为资本市场深化改革的重要顶层设计。

但从数据来看，2013-2022年，中国直接融资比重提升至30-40%，其中私人部门占比仍仅有10%左右。结合国际对比，2018年法国、德国、日本直接融资比重分别为53%/40%/52%，即便与德、日这些以银行业发达著称的国家相比，中国的直接融资比重都显著偏低，与美国（78%）的差距更大，资本市场发展依然任重道远，金融结构转型确实比其他经济结构转型面临更大的路径依赖，因此历史上，德、日等国家都采取了一系列全面措施推动资本市场发展，全面注册制深化改革正是在此背景下推出，具有极大的变革意义。

以德国和日本为例：1）上世纪90年代之后，在连续多年内，德国政府提出建立“新市场”降低上市公司的准入标准，成立联邦金融监管局，统一监管体系，持续深化改革，加强了资本市场建设，直接融资比重从1990年的21.6%逐步上升到2018年的39.6%；2）同样也是90年代后，日本政府开始进行“金融大爆炸”改革，成立金融厅，统一金融政策制定权和监管权，将具有投资属性的产品纳入统一监管框架，提高信息披露和投资者保护，促进直接融资占比从1991年26%上升到2018年的52%。而各国知识密集型产业也在直接融资的发展下，也走向全面升级。

1.2 投资端：居民投资需求提升，资本市场需要扩容

从资金提供角度看，随着社会生活的丰富，居民可支配收入的提升，资本市场成为居民财富增值的重要载体。以美国为例，1978 年美国人均 GDP 突破 1 万美元后，居民配置从实物资产向金融资产转移，从存款直接向股票及基金转移、或通过养老金间接向股票基金转移，而美国的养老金主要投资方向为股票和基金，例如2021年末美国补充养老金共39.4万亿美元（含DB、DC计划等），其中32%资金投向共同基金；其他OECD国家养老金平均有30%资金投向权益类资产，与资本市场相关度很高。

近年来，我国居民可投资资产规模也在持续扩大，2019年人均GDP突破1万美元，中国个人持有的可投资资产总额达200万亿（根据招行私人财富报告），约为当时A股上市公司总市值的3-4倍，目前资本市场的体量尚未能承载居民财富需求的持续扩容，存款和住房仍然居民资产配置中地位居高，因此全面注册制解决资本市场供给增量问题的迫切性也可见一斑。

2. 全面注册制改革的微观逻辑：推动资本市场更加关注长期价值

宏观层面看，推行股票发行全面注册制有助于提升直接融资比重，从而推动金融市场的结构性改革，而任何重大改革势必牵一发而动全身；微观层面而言，全面注册制实为对证券行业业务逻辑和竞争格局的重大调整，从而促进行业的发展和优化。

为什么注册制能够推动资本市场更加关注长期价值？这是因为注册制的本质是简政放权，把更多的选择权交给市场，但同时也意味着更多的责任。在退市机制和中介机构惩处机制的优化背景下，证券公司等资本市场参与者的责任也更加压实，只有着重长期价值，才能行稳致远，配合国家长期发展战略，更好地服务实体经济。因此，注册制的推行促使投资银行业务的逻辑发生了改变，从发现价值转向创造价值，从团队牵引走向平台协同，服务链条不断延长，变现模式也持续向后端转移。

2.1 纵向深耕：把握国家战略方向，需要加强区域与行业联动

近年来，头部券商IPO集中在政策倾斜的行业，把握国家战略发展方向是投行布局的关键。2018年以前，金融行业是募资领先的行业，但18年以后，券商IPO募资规模靠前的行业都是高新技术行业。“十三五”和“十四五”规划都重点围绕制造业结构升级、优化现代产业体系和重视技术创新展开，随着注册制的实施，高新产业IPO数量和规模迅速攀升。

2019年之前，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券IPO募资前五大行业多为金融、可选消费、材料等行业，2019年之后，前五大行业切换为信息技术、电信服务、工业、医疗等行业，对国家战略长期规划的把握能力成为促进投行竞争力提升的重要一环。

许多特色产业往往建立在当地资源和文化基因的基础上，而投行业务也在行业联动、产融结合的模式中发挥出了因地制宜的发展优势。在2019年之前，由于传统制造业、资源采集行业等分布在内陆省份较多，因此IPO募资地区分布更加分散；而2019年之后，由于发达省份在高新技术行业方面的天然区位优势，IPO数量和规模的增长也更为显著，因此券商投行在竞争布局上，必须要着重强调行业和地区业务的联动发展。

2.2 横向拓展：业务变现链条延长，平台赋能已成为竞争壁垒

证券公司作为资本市场多元化的中介机构，不仅面向零售和机构投资者提供服务，也为企业客户提供全生命周期的服务。投行业务作为企业客户的流量入口，与其他业务的联动不断加强，为企业客户提供更加全面的服务。

一是投行+投资业务联动，为券商带来长期可观的业绩：1）注册制下的“投行+跟投”使得券商投行业务的竞争不仅停留在承揽承销，也体现在优质资产筛选获取投资收益上。据历史数据显示，2020-2021年头部券商科创板跟投浮盈合计均超过百亿；2）另外，券商还可通过PE/VC子公司参与项目直投，获取更为长期的超额回报，由于券商在投行业务上的口碑效应，有不少优质企业会倾向于选择能提供更多产融服务、上市退出路径清晰的资方入驻，从而使得券商系私募股权基金得到新的发展，截至2022年Q4中金资本、中信金石、华泰资金、国君创新等头部券商直投子公司月均管理规模分别为1383亿元、475亿元、433亿元、369亿元，其中部分公司该业务为母公司贡献利润接近10%。

二是投行+机构+零售业务联动，客户粘性加强为券商提供更多变现可能性。上市公司、产业资本作为机构投资者的一类，也存在资金管理需求，而上市公司高管更通常是高净值客户，他们对专业性的要求比其他类型客户更高，因此在针对性服务拓客时，常需要研究、交易、财富业务等部门相互协调配合，形成交叉销售关系。从数据来看，投行业务与机构业务的相关性较高，例如按照IPO承销规模和其他业务规模来对上市券商分类统计，发现历史上，IPO业务收入与托管业务、席位租赁业务、资管业务、机构业务收入之间存在较高的相关性。

3. 美国注册制：在资本市场与实体经济的持续互动中逐渐成熟

海外的证券市场发展较早，因此发展初期通常没有政府统一监管，证券发行上市相对自由，但并不代表实施了注册制。本文所指注册制，是政府统一管理下的股票发行注册制。

美国自1933年证券法颁布后，开始实施注册制。1792年5月，纽约证券交易所由24名经纪人签署了“梧桐树协议”（Buttonwood Agreement），这标志着美国证券交易市场发展的开始。在此之前，证券发行管理主要依据州立法、股东章程和各交易所的自律管理，联邦政府未对其进行统一监管，没有统一的证券发行管理制度。1929年大萧条后，联邦政府出台了多项法律，成立了证券与交易委员会（SEC），并建立了一套集中统一的证券监管体系，其中，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》成为美国证券发行制度的基石，美国正式实施统一的股票发行注册制。

经过多年改革，美国股票发行注册制逐渐呈现如下特点：

第一，联邦政府在证券发行中主要关注信息披露。即发行人是否已经充分向投资者提供了所有可能影响合理投资决策的重要信息。SEC要求发行人披露的信息必须准确无误，但不对其准确性提供担保。如果投资者能够证明存在不完全或不准确的重要信息披露，购买这些证券并遭受损失的投资者拥有重大求偿权。

第二，联邦政府与州政府共同参与证券发行审核，并通过分工协作的方式提高审核效率。美国各州对于在本州范围内的证券发行及交易活动拥有独立的立法与司法管辖权，各州制定的证券法律总称为“蓝天法”。发行人在证券发行的过程中，除了向SEC提出申请外，还必须向计划进行推介活动所涉及的各州提出申请，在经过SEC和这些州审查通过后，方可在各州发行证券。针对双重审核可能带来的过度监管问题，美国于1996年颁布了《全国性证券市场促进法》，进一步将监管权利集中在联邦政府，并规定在全国性交易所上市的证券发行可以豁免州监管机构的审查，以此提升证券市场的效率。

第三，充分发挥市场主体和自律组织的作用。在美国，证券发行与上市是两个相互独立的过程，前者需要经过SEC的审查并注册，而后者则完全由交易所来审查，并设立相应的标准。此外，自律组织中，不仅有交易所对上市公司进行审查，还有美国金融业监管局（FINRA），它要求证券公司向其提交与公开发行相关的文件和信息，在金融业监管局出具“无异议”意见前，相关证券不得发行。金融业监管局是2007年由美国证券交易商协会和纽约证券交易所监管局合并发起设立，并受SEC的监管，是美国最大的独立非政府证券业自律监管机构。

第四，严厉惩治财务造假，维护投资者的合法权益。SEC对发行人披露的信息不提供担保，但是，一旦发行人有欺诈性发行行为，SEC就会保留事后处罚的权利。从实际案例来看，美国对财务造假等行为的处罚力度很大，确保了投资者利益的有效保护。2001年，美国安然公司财务造假事件曝光后，SEC对其处以5亿美元的罚款，股票被移出道琼斯指数并停止交易，安然公司宣告破产，CEO及负有责任的高管被追究刑事责任和罚金（CEO被判刑24年并罚款4500万美元，策划者被判6年徒刑并罚款2380万美元），投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的赔偿金。此外，位列全球五大会计师事务所之一的安达信也因帮助安然公司造假而被判处妨碍司法公正罪，最终宣告破产。

美国市场形成如今的监管体系并非一日之功，在美国股票注册制深化改革的过程中，1996年《全国性证券市场促进法》、2002年《萨班斯法案》和2012年JOBS等法案的发布、后续上市标准的持续优化等关键举措，对于资本市场带来诸多影响，此处做具体分析：

1. 1996年的《全国性证券市场促进法》和后续上市标准的优化：提升了监管效率、吸引大批新兴企业上市

20世纪80-90年代，美国证券市场的监管环境整体较为宽松，1996年通过的《全国性证券市场促进法》也是这一监管环境的缩影。美国注册制的一个显著特征为联邦政府与州政府共同参与的“双重注册制”，为协调联邦和各州对证券发行的重复审核带来的程序繁琐和效率低下问题，美国国会1996年通过《全国性证券市场促进法》。该法案首先明确了“本法特指证券”的定义，其中包括在纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克市场上市或获准上市的证券。该法案规定，如果一种证券是“本法特指证券”或在交易所完成后是“本法特指证券”，则任何州及其附属机构不得基于任何法律、条例、规则、命令或行政措施对其发行或交易直接或间接予以禁止、限制或附加条件。但该法案仍保留州证券监管机构对纳斯达克市场小额发行、本地交易所发行、粉单市场上市发行以及某些豁免联邦证券法注册的发行管辖权。《全国性证券市场促进法》使得IPO审核权利进一步向SEC集中，减少了SEC和州监管机构的双重监管带来的重复审核问题，从而提升了证券市场的效率。

在以《全国性证券市场促进法》为代表的较宽松监管环境下，纽交所、纳斯达克市场也逐步丰富上市标准，提高资本市场包容性，吸引新兴产业企业上市。20世纪80-90年代，以互联网为代表的新兴产业蓬勃发展，为美国经济增长注入活力。这些新兴产业通常具有较好的成长性，但却尚未形成稳定的盈利能力，难以满足纽交所上市的会计利润要求。而纳斯达克在创立之初就未对申请上市企业的会计利润作出限制，而是着重考察资产类指标，由此吸引了一批高成长性的中小企业。此后，纳斯达克对上市标准进行多次调整，增加多种财务指标和流动性指标，进一步提升市场包容性。除了继续吸引中小企业，纳斯达克还通过市场分层提升对已经具备较大规模的已在纳斯达克上市的公司的吸引力。1982年，纳斯达克在其报价系统的基础上开发了全国市场系统(NMS系统)，设置一套较高的上市标准，将部分规模大、交易活跃的股票划入新成立的全国市场，不满足全国市场条件的股票归入常规市场（后续被命名为小型市场、资本市场）。截至20世纪90年代末，纳斯达克两大市场分别有3~4种上市财务标准，指标包含股东权益、净利润、市值、总收入等组合。为更好吸引新兴产业上市，纽交所在1995年和1999年对上市标准进行调整，从过去侧重于公司的盈利能力，转到注重公司成长性。纽交所在先前“税前利润”的盈利指标基础上，增加了“调整后净利润+市值+收入”和“市值+收入”两套标准，由此消除了折旧、摊销等因素对公司盈利的不利影响，以吸引那些因前期投资规模大、折旧高而达不到盈利门槛的优质公司。同时，纽交所还放松了企业的盈利限制，对部分企业不作盈利要求，仅需满足市值不低于10亿美元，且收入不低于2.5亿美元的要求。

20世纪80-90年代，伴随着美国新兴产业的蓬勃发展、证券发行审核制度优化和上市标准多元化，美国IPO规模整体呈现上升态势。1980~2000年，纽交所的IPO数量累计为1619家，累计筹资额为3985亿美元。同期，纳斯达克的IPO数量累计为5191家，累计筹资额为2476亿美元。

2. 2002年出台的《萨班斯-奥克斯利法案》：加强了信息披露制度要求

进入21世纪，美国资本市场接连爆出多起财务丑闻，如2001年安然财务造假事件、2002年世通财务造假事件等，使投资者对上市公司、中介机构和监管机构的信任遭受巨大冲击。在此背景之下，为使投资者重拾对资本市场的信心，美国于2002年通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，以加强对证券市场的监管。

《萨班斯-奥克斯利法案》的主要内容是：首先，要求上市公司高管对财务报告的完整性、公正性、准确性负责，违反者将面临最高20年的监禁和最高500万美元的罚金，并可能被要求退回奖金或基于股权的补偿金以及由于出售公司股票而获得的利润。其次，要求SEC每三年至少对所有上市公司的财务报表审查一次，每年1/3。第三，要求管理层建立和维护一个有效的内控体系，并且审计师在年度审计的同时出具内控审计报告。最后，成立公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PACOB），监督公众公司的审计师编制信息量大、公允和独立的审计报告，以保护投资者利益。

《萨班斯-奥克斯利法案》加强了上市公司的审计、内控和财务披露制度，有助于投资者做出投资决策，改善资本市场流动性，但也增加了上市公司的审计和合规成本，减少上市对企业的吸引力，对美国IPO市场产生一定抑制作用。美国公司IPO平均费用为250万美元，上市后每年平均付出150万美元，成本较高，使得部分有意愿上市的公司放弃IPO融资。此外，《萨班斯-奥克斯利法案》所导致的合规内控成本较为刚性，因此此类成本对中小企业带来的负担更重，对中小企业的IPO融资抑制作用更加明显。

随着《萨班斯-奥克斯利法案》的出台，纽交所和纳斯达克也对上市门槛进行了相应的提高。2001年和2004年，纳斯达克和纽交所分别进行了调整，主要涉及以下几个方面：首先，提高了财务指标要求。纽交所将上市公司过去三年税前利润由650万美元提升至1000万美元，纳斯达克则将资产值从原来的400万美元上调至500万美元。此外，也强调了持续盈利能力，比如纽交所要求税前利润为正的时间从2年延长至3年，纳斯达克则要求公司按照资产类指标上市时须有1年经营历史。另外，还对资产类指标进行了调整，纳斯达克将“净有形资产”改为“权益资产”。此外，纽交所还对市值不低于10亿美元、近1年收入超过1000万美元的企业，不设财务要求，但承销商须在企业上市时提出书面材料证明其市值满足该项要求等。这一阶段，由于美国股市发行上市监管从严，纳斯达克的IPO数量大幅下降，年均IPO数从2000年之前的200多家降至80多家，筹资额也显著缩小。

3. JOBS法案（即《创业企业促进法》）：为中小企业融资提供便利

以《萨班斯-奥克斯利法案》为代表的严格监管政策，使中小企业IPO面临高昂的合规内控成本，从而削弱了企业融资的意愿，进而限制了中小企业创造就业岗位的能力。与20世纪90年代相比，2000-2010年的IPO数量大幅减少。据统计，在1991~2000年间，风险投资支持的小型公司上市近2000家，但在2001~2010年间，仅有477家上市。由此可见，IPO数量的减少直接导致就业受损，考夫曼基金会的一份报告估计，从1996年起，美国因缺乏足够的IPO而损失了2270万就业岗位。此外，尽管证券法A条例规定500万美元以下的小额发行可豁免SEC注册，但由于发行还要受到各州“蓝天法”的制约，因此这种豁免制度在实践中很少被选用。

2012年，为了促进新经济发展，支持中小企业，美国颁布了《创业企业促进法》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法），为中小企业融资提供便利。JOBS法案首先定义了“新兴成长型企业”（Emerging growth company，简称EGC），并为这类企业提供较宽松的IPO监管规则，以减轻EGC公开上市时的会计、法律和承销费用，使其节省强制信息披露的现金支出。该法案将一个总收入达到10亿美元的企业定义为EGC，要求EGC在注册时仅需提供前两年的经审计财务报告（此前是前三年），并且放松了对高管薪酬披露的要求，允许EGC无需按照PACOB的要求定期轮换会计师事务所，允许EGC在IPO注册时不提供内控报告，允许EGC向SEC秘密递交招股说明书草稿。此外，JOBS法案还将小额融资豁免注册的融资上限从500万美元提升至5000万美元，并将其进一步划分为融资额2000万美元以下和2000-5000万美元之间，分别设置不同的监管要求。对于融资额在2000万美元以下的公司，向SEC提交的财务报告可以不用审计；对于融资额在2000-5000万美元之间的公司，可以避免州证券法带来的监管负担。

JOBS法案的出台，为美国IPO市场带来了一股新的活力，Wind数据显示，纽交所和纳斯达克在2012-2014年期间的IPO数量和筹资额呈上升趋势，两者的复合增长率（CAGR）分别达到了26.9%和41.6%以及69.1%和85.5%。特别值得一提的是，JOBS法案实施后的第一年和第二年，小型成长企业（EGC）在IPO中的占比分别达到了75%和85%。

4. 2006年以来交易所推动板块分层，进一步强化了上市标准的多元化

进入21世纪，美国IPO活动在《萨班斯-奥克斯利法案》为代表的严格监管环境下开始放缓，IPO企业数量的减少加剧了各交易所对上市公司的竞争，纽交所和纳斯达克开始逐步向对方的传统优势领域延伸以保持自身的行业地位。自2006年开始，纽交所和纳斯达克主要通过内部分层和丰富上市标准对上市企业进行竞争。

纽约证券交易所（NYSE）为了吸引中小企业IPO，新增设了NYSE MKT。2006年，纽交所还新设了高增长板NYSE Arca。随后，2008年又新增设了NYSE Alternext US，专注于服务中小企业。由于NYSE Arca和NYSE Alternext US的上市条件十分相似，2008年10月，纽交所便终止了NYSE Arca的股票上市服务，但仍然提供股票交易服务。2009年，NYSE Alternext US更名为NYSE Amex，2012年又更名为NYSE MKT。目前，纽交所的股票IPO服务主要包括面向大型成熟企业的主板市场和面向中小企业的NYSE MKT，其中NYSE MKT的上市条件基本可以涵盖纳斯达克全球市场和资本市场的所有相关指标。

纳斯达克近期增设了全球精选市场，以吸引更多的大型成熟公司。2006年7月，纳斯达克正式推出了全球精选市场，其上市指标与纽交所主板市场大体一致，但入市门槛更高一些。除此之外，纳斯达克还将全国市场板块重新命名为全球市场，但上市要求并未发生改变。经过此次内部分层，纳斯达克内部形成了三个市场层次：全球精选市场、全球市场和资本市场，它们分别以不同的上市标准和持续上市标准吸引着大型蓝筹企业、中型企业和小微企业。

内部分层使纽交所和纳斯达克可以吸引更多类型的企业上市，两大交易所开始逐步向对方的传统优势领域渗透，二者的IPO行业结构有所趋同。

纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）不断通过降低或简化已有上市标准以及新增上市标准的方式来吸引更多企业上市。纽交所在2008年10月增加了“市值+总资产+股东权益”标准，不设定最低盈利门槛；2010年，将“公众持股市值”从6000万美元降到4000万美元；2012年，降低了新兴成长企业的历史业绩要求，将3个财年的历史业绩考察期缩短为1年；2014年，新设立了“市值”标准，仅要求最低2亿美元的市值规模，并且简化了非盈利企业的上市要求，取消了原有的四个非盈利标准。纳斯达克方面，纳斯达克全球精选市场在2010年增加了第四套财务标准，与纽交所2008年新增的“市值+总资产+股东权益”标准相同，但最低门槛略高。随着监管机构发布政策促进中小企业融资，交易所内部分层、放宽上市标准，纳斯达克在2006-2016年期间的年均IPO规模比2001-2005年期间有了显著增长。

宏观经济发生剧烈波动：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。

资本市场成交活跃度低迷的可能性：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

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为什么全面注册制是资本市场高质量发展的新起点？——资本市场系列报告一

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赵然：中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。

吴马涵旭：复旦大学硕士，3年多行研经验，主要覆盖证券行业和金融科技（支付/消金/理财等）。

证券研究报告名称：《中国版IFRS9、IFRS17的核心变化及其影响探究》

对外发布时间：2023年4月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC编号：s1440518100009/SFC编号：BQQ828

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