跨期套利这个名词可能对很多投资者来说还很陌生，更多是在各个分析师的策略建议中看到“正套”“反套”这些词汇。相信都不会陌生，这些“正套”“反套”的操作就是跨期套利的一部分。但是，绝大多数分析师给出“正套”“反套”的操作建议，却不会提及这样做的理由与支撑逻辑。对于投资者来说，只能透过模糊的概念，选择相应的跨期策略。
本文为您抽丝剥茧，讲述关于跨期套利的那些事。
跨期套利主要内容包括期现套利以及近远月合约价差套利，方法包括模拟交割法和历史价差法。
今天就用模拟交割法和历史价差法来阐述期现价差、近远月合约价差套利的逻辑以及操作方法。其实，跨期套利的思想较为简单，出发点就是期货与现货之间、不同月份合约之间价格走势的差异，这种差异偏离合理的范围就产生了套利的可能。
本文主要以铁矿石为例，采用模拟交割法、历史价差法两种方法，对近远月合约价差套利进行分析研究。期现套利的逻辑与之类似，在此就不在赘述。
模拟交割法
模拟交割法的出发点在于不同合约之间的价差存在合理的区域，当价差出现起伏波动，偏离合理区域后，即可采取相应的套利操作，在价差回归合理区域后进行平仓获利。
一般来说，影响实物交割跨期套利盈亏有多种因素，包括买卖价格差、出入库费、检验费、仓单打印费、仓储费、资金利息、增值税、交易手续费、交割费等。该形式的套利利润=卖出远期合约价格-买入合约价格-各项费用。
针对铁矿石期货i2005、i2009合约价差套利，先从计算模拟交割的套利成本开始入手。
过程之中涉及到的较为确定的费用如下：
交割手续费：0.5元/吨。两个合约收两次，总计为1元/吨。
出/入库费：(以铁路运输方式为例)20元/吨。出/入库分别收两次，总计为40元/吨。
仓储费：0.5元/天/吨。铁矿石2005和2009合约分别按照交割月的16日为交割日期，共计120天，因此仓储费总计为0.5*120=60元/吨。
交易手续费：交易所手续费为0.02%，按3月9日i2005、i2009的收盘价640.0元/吨、611.5元/吨计算，手续费约为12.8元/手与12.23元/手，两个合约开仓共计25.03元/两手，因每手有100吨，故双边开仓一次手续费为0.13元/吨，实际以期货公司收取为准。
资金借贷成本：假定套利过程中，先行开仓两个合约，再等到价差回归至正常过程中，所涉及的资金使用主要是两个合约的保证金。交易所保证金如下：
为计算方便起见，近远月合约都以20%保证金计，以3月9日收盘价计算的I2001合约、i2005合约每吨保证金占用分别为640.0*20%=128元、611.5*20%=122.3元，合计250.3元。
借贷资金成本以年化6%核算，折算为4个月(120天)的资金成本，计算结果如下：
250.3*6%*120/365=4.94元，即每吨4.94元。
此外，一方面，如果期货价格持续上涨，那么所需的保证金也将水涨船高；另一方面，通常情况下，期货帐户不会满仓操作，也就是说帐户上会有一部分闲置资金。综合以上两点，所需资金会略高，因此资金成本会高于上述所计算的4.94元。
增值税：增值税是整个套利过程中最不确定的因素。因为计算增值税需要的是两个合约最后交易日的结算价，这在计算过程中无法测算，也没有办法提前估算。故采用的是收盘价作为结算价差，那么要承担的增值税就是2005合约和2009合约的价差再乘以相应的税率。这里采用13%的增值税税率。以3月9日收盘价计算的从i2005合约交割至i2009合约应缴交增值税为(640.0-611.5)/(1+13%)*13%=3.28元。
总计的i2005、i2009合约跨期套利成本如下表所示：
就是说，当铁矿石05—09合约价差高于此数值时，将会出现套利机会，进行反套，即卖出05合约并买入09合约操作，将会有较高的安全边际。而当05—09合约价差反常缩小时，进行正套，即买入05合约并卖出09合约操作，也将获得较为稳定的收益。
但是由于上述模拟交割成本较高，事实上是计算的结果是无套利安全边际。在实际行情中这种机会少之又少，真正满足上述条件的情况仅有2016年5月、2017年1月、2019年5月以及2019年9月出现可能的机会。但是考虑到临近交割月份，其价差的套利并不适合普通投资者利用。
历史价差法
上述模拟交割法追求较高的安全边际，只有当05—09合约价差足够大的时候才可能出现套利机会，但是这样的机会不仅少，而且时间非常短暂，并不是能够常用的策略。因此，需要做的是放宽套利区间的范围，把握价差走势的规律性特征。
将近远月价差的历史走势根据活跃合约月份的不同进行板块划分，可以看出较为明显的走势规律。
第一，各个分块内部近远月价差走势基本延续，很少出现中途转向的情况。这一点表明不论是01—05合约，还是05—09合约价差，在形成方向性趋势后，很少出现中途转向，趋势的连续性较强。
第二，针对01—05合约价差来说，9月—1月期间价差走强的频率较高，但是仍然存在走弱的可能性，规律特征不明显；1月—5月期间大多出现走弱情形，其把握性较高；5月—9月期间价差走势多为平淡，波动幅度不大，但近年来有波动增大的趋势。
第三，针对05—09合约价差来说，9月—1月期间价差走强、走弱频率相差无几，规律性特征不明显；1月—5月期间基本处于走强状态，其把握性较好；5月—9月期间价差多为走缩，近年来走弱幅度有增大趋势。
总体来说，上述为规律性经验的总结，只能是未来判断的重要参考之一，具体价差如何演绎，还需配合基本面的情况具体分析。对当前来说，铁矿石整体处于较强走势，合约间价差分化不够明显，但仍能判断05合约处于较强地位，带来的结果就是01—05合约价差走缩、05—09合约价差走强概率增大。
在判断具体进出场点的时候，本文认为将合约按照活跃月份进行时间段划分，再将当前价差水平与相应区间段数据历史水平进行比较，能够获得更加可靠的结论。下图是针对铁矿石品种划分了三个时间段，即【9月—1月】、【1月—5月】、【5月—9月】的频率直方图。
整体来说，跨期套利的思想是较为简单的，一方面是根据交割制度，捕捉价差偏离无套利区间的机会；另一方面是放松无套利区间限制，总结价差走势规律，判断价差套利机会。当然，思想较为简单，但是用好却需要经验累积。任何规则都不是一成不变的，都需要结合市场的变化，结合基本面的情形，进行具体判断。(作者单位：弘业期货)
责任编辑：李国雷主管：宋世安
来源: 期货日报
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