股权融资决策对企业创新水平的影响

作为上市公司最为便利的融资渠道之一，股权再融资与其他股权融资方式一样，能够缓解企业融资约束，为企业的创新活动提供资金支持。企业为了获得更低的生产成本和更高效的生产技术，往往会寻求多种途径提高自己的研发能力。而企业的创新活动一般具有长周期、高投入和高风险等特征，需要长期的资金支持。企业通常依赖债权融资和股权融资等外部融资方式以缓解融资约束问题。

然而，企业进行债权融资需要承担高额的融资成本和偿还压力，很难通过债权融资为创新活动提供稳定支持。与债权融资形成鲜明对比，股权融资具有无需偿还的特点，能为企业的研发投资提供长期的资金保障。因此，股权再融资能够对释放上市公司研发活动中的资金短缺压力起到至关重要的作用。

与上市公司的初始融资（IPO）不同，股权再融资具有发行门槛低、发行方式多样等特点。一方面，IPO的发行条件更加严格，上市公司进行IPO的目的除了获得融资之外，更大意义上是为了增加公司的股权流动性、便利内在价值的价格发现以及获取日后进行股权再融资资格的“门票”，这使成功进行IPO的公司获得了很高的“上市溢价”。

与此同时，由于创新项目的高风险性和高不确定性，股权投资者也会给创新水平高的公司较高的“创新溢价”。一般而言，上市溢价远高于创新溢价，使得多数公司IPO之后的上市溢价遮掩了创新溢价。没有股权发行前后的上市溢价差异，股权再融资强化了股票市场对再融资公司“创新溢价”的发现功能。

由于股票市值是多数上市公司考核企业管理层业绩的指标之一，市场的价格发现功能变成了上市公司管理层进行决策的潜在外部监督机制。为了避免市场中的投资者“用脚投票”导致股价下跌，上市公司管理层在股权再融资后会规范自己的投资决策，积极增加创新投资。另一方面，区别于IPO的单一的公开发行，股权再融资有更多的发行方式可供选择。除了公开发行外，上市公司也可以定向选择发行对象，以完善公司治理机制。

当发行对象为原有股东时，股东所有权的增加使得股东持股更为集中，强化了股东和公司利益的一致性，进而激励了股东对管理层决策的监督，提高了再融资资金的利用效率。当股权再融资对象为新引入的机构投资者或者战略投资者，新股东为了维护自身利益，会积极发挥其监督职能，对公司管理层和员工进行激励和监督，提高公司治理效率，进而促进企业的创新投入。

诚然，正是因为股权再融资方式的多样性，并非所有股权再融资都能够有效提升企业创新水平。按照发行方式，股权再融资可以分为公开发行和非公开发行，其中公开发行包括配股、公开发行可转债以及非定向增发新股，非公开发行则包括定向增发和非公开发行可转债。公开发行的对象大多为中小投资者，很难对管理层作出有效监督，大股东侵占中小股东利益的可能性也更大；

而非公开发行的对象为原有大股东、机构投资者或战略投资者，能够积极监督管理层的决策执行情况。因此，可能只有非公开发行的股权再融资能够促进企业创新，公开发行对企业创新水平没有显著影响。从股权认购方的认购方式来看，股权再融资增发的股权可以使用现金认购的同时，也能用资产认购。

其中以资产认购的股权再融资通常表现为发行方通过发行股权的方式从外部收购资产，企业没有得到能够为创新项目提供保障的资金，而现金认购的股权再融资能够为创新投资提供资金。因此，以现金认购的再融资决策或许能够支持企业创新发展，而资产认购对创新水平影响不显著。

提升效果在不同的分样本中将呈现出差异性。从市场竞争程度来看，市场环境可能会影响企业股权再融资的行为动机，企业在竞争压力下，尤其是面对较为激烈的市场竞争环境，加速研发活动的进行往往成为了企业提升市场竞争实力的重要手段。

一方面，当市场竞争程度较高时，企业面临着更敏感的产品价格和竞争者的资源挤占压力，产品和生产技术的创新变成了刚需。在激烈的市场竞争压力下，企业对投资机会的敏感度增加，企业寻求股权再融资的方式，为其创新投入募集资金，以此提升自身的竞争能力。

而且，由于创新活动长周期、高投入的特点，使得大多数企业在进行创新时面临着融资约束的困境，行业竞争环境较为激烈时，企业的定价能力有限，利润空间更小，企业的资金需求更为强烈，企业通过再融资去缓解融资约束的动力更强，再融资对创新水平的正向效应更为明显。

同时，激烈的竞争环境使得外部投资者获得的信息更为充分，降低了逆向选择的可能性，无形中强化了对企业的监督机制，增加了企业管理层的偷懒成本，防止管理层再融资后的“掏空”行为，提高了再融资后的创新投资水平。

另一方面，当市场竞争程度较低时，企业的创新压力较小，企业的再融资行为更多出于预防性动机，通过股权再融资募集资金以备不时之需，此时企业再融资后的创新投资提升效果可能并不显著。因此，市场竞争因素是促进股权再融资后企业创新水平提升效果的重要影响机制。

面对激烈的市场竞争环境，具有不同竞争优势的企业所感受到的外部竞争压力大小不同，其加大创新力度以提升市场地位的动机强弱也会有所差别。一般而言，竞争优势较弱的公司面临的外部竞争压力更大，他们具有更强的动力通过股权再融资提升创新水平，进而缓解竞争压力。从议价能力和生命周期两个方面衡量企业的竞争优势，进一步分析外部竞争压力不同的公司在股权再融资后提升创新水平效果的差异性。

在产品市场竞争中，企业的议价能力是公司纵向竞争优势的重要表现。以供应链为基础的净商业信用衡量了企业相对于上游供应商以及下游客户的议价能力，是企业的纵向竞争能力的体现。对于议价能力不同的公司，股权再融资后对企业创新水平的促进效果差异可以由竞争激励效应和资金依赖效应解释：

一方面，议价能力较弱的公司意味着他们在产品市场竞争中不具备竞争优势，这些公司会通过股权再融资积极地增加创新投资，提升产品创新水平，逐步获得产品竞争优势；另一方面，议价能力较弱的公司需要预先向上游供应商支付货款且会延期收到下游客户的货款支付，这种情况使得企业的创新活动无法得到资金保障，股权再融资则能有效缓解资金周转的约束。

议价能力强的公司则因竞争优势缺乏创新动力，并且其创新投资没有资金限制，这些公司的股权再融资对创新水平的促进作用相比于议价能力弱的公司不明显。生命周期则从发展视角对企业的竞争优势作出判别。处于不同生命周期阶段的企业，在市场地位、竞争力以及发展目标上均存在显著差异，其融资和投资决策也会随之发生变化。

初创期企业的产品尚处于雏形，其市场地位低且竞争力弱，外部竞争压力巨大，“求生存”是该阶段企业的首要目标，企业需要投入大量的创新投资以提升产品竞争力和市场地位。然而，受限于盈利能力和融资渠道，企业的创新活动无法得到资金保障，股权再融资成为企业获取外部资金的重要方式。

因此，初创期的企业在股权再融资后的创新水平将得到显著提升。企业进入成长期时，其产品竞争力开始增强，面临的外部竞争压力有所缓解，但仍尚未形成稳定的盈利能力，企业在此阶段的发展目标为进一步增强核心竞争力、提升市场地位。而囿于盈利能力不能为投资提供持续稳定的自由现金流，此时的企业仍然需要依赖外部融资进行创新投资活动，股权再融资正好满足了创新活动的资金需求。

当企业发展到成熟期时，外部竞争压力减弱，企业的投资与融资需求都会因市场地位和竞争能力的显著提高而发生调整。一方面，“谋发展”成为这个阶段企业的目标，企业为了构建“帝国大厦”进行过度投资以扩大规模，从而减少了创新投资。

另一方面，成熟期的企业盈利能力大幅提升，企业资金有了稳定的来源，管理层进行投资决策时有更多的自主性，委托代理问题加重，管理层会将自由现金用于获取私利而不是进行创新。因此，处于成熟期的企业进行股权再融资可能不会促进创新水平。当企业步入衰退期后，盈利能力和市场竞争力不断下滑，财务状况持续恶化，管理层可能更多地关注自身职业规划而不是企业的发展。

这种情形下，他们在投资决策时更为谨慎，出于维护自身利益考虑，往往会规避创新活动带来的风险，即使进行再融资也不会用于技术创新投资。另一种情况是，处于衰退期的企业也可能会以获取“重生”为目标，再次加大创新力度达到技术改善以及产品升级，股权再融资行为能够提升他们的创新力度。