华润信托是信托行业久负盛名的投资大户，其手中握有的国信证券25.15％股权是不折不扣的利润发动机，也引来同行的诸多艳羡。

令人奇怪的是，在国信证券目前力推的150亿元定增中，华润信托作为其第二大股东表示“认购不低于1％的非公开发行股票”。

华润信托不看好国信证券吗？

笔者认为，华润信托没有理由不看好国信证券，但其“消极应对”的原因大概率还是在自身及股东战略上，存在六个可能性。

态度坚决“认购不低于1％”

近年来，国信证券在业务规模、发展速度、市值落后于中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券等券商，其中一个关键因素就是资本补充不足。

实际上，早在国信证券2014年底实现IPO之始就表示“择机启动公司H股上市、配股、增发等资本补充规划，增强公司资本实力。”然而，各种机缘巧合，国信证券之后筹划的再融资均以流产告终。

2018年11月28日，国信证券重新推出拟募集不低于150亿元的资本补充方案。三大股东深投控、云南合和、华润信托三方签署的附条件生效的非公开发行股票认购协议。认购协议约定，深圳市投资控股有限公司（简称“深投控”）拟认购的股票数量不低于公司本次非公开发行股票总数的33.53％；云南合和拟认购的股票数量不低于16.77％；华润信托不低于1％。

根据再融资新规，国信证券日前对非公开发行股票方案进行调整，其中关键一项是：发行对象更改为包括深投控、云南合和（集团）股份有限公司（以下简称“云南合和”）、华润信托在内的不超过35名（含35名）特定投资者。

然而，华润信托依然表示，拟认购的股票数量不低于公司本次非公开发行股票总数的1.00％。

显而易见的是，如果华润信托不按持股比例认购，其所持国信证券股权将被大比例稀释。笔者梳理华润信托近年年报发现，该司尚未在治理层面对这一事项进行审议。

意兴阑珊的七个可能性

众所周知，金融股权投资是信托公司固有投资的特色业务。不少信托公司通过早期布局银行、证券、基金类等金融股权，一方面可以通过股权收益增厚业绩，获得现金分红，支持信托业务发展；另一方面通过业务协同，推动特色业务发展。

华润信托2016-2018年度报告显示，国信证券为华润信托贡献的投资收益分别为10.8亿元、11.5亿元、8.6亿元，合计超过30亿元。2019年，国信证券净利润49.24亿元（未经审计），为华润信托贡献投资收益超过12亿元。由于定增新规等利好政策频出，国信证券今年1-2月净利润11.63亿元，为华润信托贡献投资收益近3亿元。

综上所述，华润信托没有理由不看好国信证券，也没有理由不积极参与国信证券非公开发行。笔者认为华润信托不能“ALL IN”的原因大概率还是在自身及股东战略上，大致有以下七个方面值得考虑。

大额参与不利于流动性管理。

年报显示，截至2018年末，华润信托净资产197亿元（母公司口径，下同），总资产232亿元，其中现金资产仅有3.7亿元；负债上，拆借资金余额13亿元。2018年，华润信托支出利息费用1.57亿元，较2017年增加1.22亿元。按华润信托承诺最低的1％来测算，华润信托只需准备1.5亿元资金，就能履行出资义务，不会对流动性管理造成压力。但若承诺按持股比例25.15％认购国信证券此次非公开发行，需要支付37.5亿元。这将迫使华润信托调整固有资产结构，转让部分未到期资产，对短期流动性管理不利。

不利于净资本管理。

截至2018年末，华润信托净资产是197亿元、净资本是108亿元，净资本/净资产（％）为55.20％，若按持股比例承诺出资认购非公开发行，将进一步固化固有资产，加大净资本扣减，增加固有业务风险资本占比，不利于公司净资本指标管理，限制公司信托业务发展。

增大固有投资难度。

华润信托作为国信证券的原始股东，现有股权成本极低。尽管国信证券已经上市，并有公允价格，但华润信托仍将其作为长期股权来核算，一个重要原因就是避免证券价格波动对公司利润的影响；若仅认购1％的非公开发行股票，华润信托只需出资1.5亿元，账面上可以承受股价下跌的冲击；但若本次非公开发行出资过高，若股价短期内下跌，将对短期盈利构成不利影响。

不利于信托主营、也不符合监管导向。

多年来，国信证券的投资收益贡献了华润信托大量报表利润，但对华润信托监管评级得分不利——现行监管评级中有一项重要指标是信托业务收入占比。长期依赖股权投资收益，也让华润信托面临大而不强的局面，信托报酬与信托规模不平衡。若继续加码投资国信证券，虽然可能获得可观的资本收益，但这与其“平台化”、“基金化”战略背道而驰，也不符合监管要求淡化信托公司投资属性、回归信托本源的导向。

或让位华润金控直接参股。

正如前述分析，国信证券的股权宝贵难得，如果市场折价较多，华润信托会因流动性问题放弃非公开发行，但华润金控恐不会放弃。

借鉴华润金控参股华润元大基金的投资案例，华润金控也有可能与深投控按“五比五”分取华润信托让渡出来的非公开发行份额。

或让位深投控增强对国信证券的控制。

深投控2018年报显示，2018年深投控的功能定位发生历史性转型，金控方案获深圳市政府批复实施，转型为助力深圳科技和产业创新的科技金控平台。深投控在手的存量优质金融资产就包括中国平安、国信证券、国泰君安、南方基金、高新投、中小担保集团等公司的股权。

2019年，深圳国资委将所持华润信托的49％股权划拨给深投控，深投控金控平台实力进一步增强。目前，深投控持虽然实现了对国信证券的控制和并表，但直接持股比例只有33.53％，在其已并表的金融机构中属于持股比例最低的。“现金流权”过低制约深投控全力支持国信证券发展，向其开放内部海量资源、业务和客户。

因此，本次非公开发行，华润信托极有可能做顺水人情，让位股东提升对国信证券的直接持股比例。

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