文/梧桐盐友

为贯彻落实《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》，推动辖区证券公司提升投资银行业务执业质量，主动归位尽责，做好资本市场“看门人”，持续推进监管规则体系建设，压实中介机构责任。深圳证监局于8月5日举办辖区证券公司投资银行业务培训，深圳市证券业协会随后分别于8月20日、9月3日组织开展“行稳致远﹒专业赋能”——投资银行业务系列培训第二期、第三期。

本次分享为“行稳致远﹒专业赋能”——投资银行业务系列培训第二期，为学习笔记整理（二）。

“行稳致远﹒专业赋能”——投资银行业务系列培训第二期由深圳市证券业协会主办、指导单位为深圳证监局，多位专业人士在会上进行了经验分享。本篇文章主要分享两个主题即TMT行业保荐经验分享、制造行业保荐经验分享，主讲人分别为华泰联合证券执行总经理田来、中信建投证券投资银行业务管理委员会高级副总裁林建山。

一、TMT行业保荐经验分享

（一）TMT行业的内涵、外延及趋势

T科技：半导体、电子、软件及企业服务、高端制造、人工智能、云计算、大数据

逐渐成为科创板推出之后的主流方向，近年来出现多个方向第一单，如人工智能第一单。

M传媒：出版、广电、互联网、广告营销、影视综艺、游戏、教育

集中在2010年~2019年（科创板推出之前），例如：分众传媒、360等。

T通信：运营商通信网络、企业通信网络、专用通信网络

最主流时期在上世纪90年代末和21世纪初，例如：中国电信、中国联通等。

1、 未来十年科技发展的三大驱动力

（1）通用技术平台的变革

从过去十年最主流的移动互联网时代步入了数字化时代，以及碳中和时代

√数据驱动依靠ABC，A指AI人工智能，B指Big Data大数据，C指Cloud Computing云计算

例如：亚马逊从一个做电商的公司变成了全球最牛的云服务公司、阿里巴巴也是一个做电商的公司，其在阿里云上的投入每年可能达到上千亿级别。

√碳中和的时代也是一场能源革命，在大趋势下，很多光伏公司极其产业的上下游又变得红火起来，包括新能源汽车，电池技术等。

（2）人口结构的变化

中国产业优势中的人口红利即将丧失，未来时期人口老龄化的问题可能会非常突出，这同时意味着依托人口红利所建立起来的具有相对竞争力的产业，未来可能面对竞争力不够的难题。接下来的竞争点在于谁能服务好老龄化社会。例如：医药、服务、新技术应用等。

（3）全球价值链重构

目前主要国家，比如中国、美国、欧洲甚至日本都需要建立较为独立自主的、安全的产业链和供应链，不能过度依赖海外供应。这个问题在半导体行业中体现得尤为突出，接下来的市场机会可能在于多个场景下的软件国产化、半导体国产化。

2、未来十年科技发展的十大机会

（1）碳中和

√汽车智能化

√可再生能源

（2）虚实共生

√AR/VR/脑机接口

√5G

√人工智能/云计算

√区块链

（3）人口老龄化

√医疗科技

（4）价值链重构

√半导体国产化

√软件国产化

√商业航天

（二）TMT行业上市情况分析——以半导体公司为例

1、 A股半导体上市公司主要集中在材料、IC设计、设备赛道；

2、 IC设计、材料企业市值体量均超1万亿元；

3、 总体中位估值（PS）：IC设计、晶网制造赛道估值更高；

4、 总体中位估值（PE）：IC设计、IDM、晶网制选备受青睐。

（三）TMT行业公司保荐上市要点——以半导体公司为例

1、 业务问题

关注点1：业务模式

√外协加工关注要点：外协合理性、外协定价、是否假借外协而进行核心技术采购等

√经销商模关注要点：经销商结算模式、折扣返利政策、终端销售情况

√政府补助与税收优惠关注要点：政府补助或税收优惠的合理性、持续性

关注点2：行业地位与研发能力

√行业地位与市场认可度关注要点：行业地位与市场认可度真实性、技术先进性等

√合作研发关注要点：合作研发合理性、知识产权归属、是否存在纠纷等

注：不要过度追求高精尖，由于市场需求尚不匹配，尖端前沿技术大概率暂不赚钱

关注点3：核心技术与知识产权

√专利、非专利技术关注要点：作用、权利限制、权属纠蚡等

√核心技术人员关注要点：认定标准、变动情况、法律纠纷等

√IP授权关注要点：授权合同、期限、影响持续经营能力、结算方式等

√在研项目、在研产品关注要点：在研项目投入、先进性等

2、 法律问题

关注点4：股权激励及股份支付事宜

√可能存在周期长、激励复杂、证据链缺失等问题，例如海外架构的下翻的同时股份激励也需要下翻，需要保证前后是同一个计划

关注点5：股东信息披露

关注点6：股东穿透核查

关注点7：同业竞争与关联交易

√目前允许存在一定可能性的同业竞争，需要证明其不属于重大不利的同业竞争

√分拆上市的同业竞争解决问题，相关案例较多

√关联交易必要性、合理性和公允性

3、 财务问题

关注点8：银行流水核查

√重点关注报告期内现金分红走向、是否存在直接或间接流向客户、供应商及其关联方的情况

关注点9：收入确认政策

√收入确认、会计核算的准确性关注点：关注发行人收入确认政策是否合理、与同行业上市公司是否一致、差异原因；收入确认时点及金额的准确性，相关内控制度的完善性

收入确认相关的外部证据是公司进行收入确认、中介机构进行收入真实性核查的重要依据。

关注点10：研发支出核算与会计处理

√针对研发支出相关项是否建立完善的内控制度

√研发支出是否可按项目准确归集、归集内客是否准确；是否资本化、资本化处理是否准确

4、近期部分半导体企业在审关注问题

角度1：财务角度

√收入利润规模不大，结构较差

（a）报告期内营业收入及净利润规模小；

（b）毛利率低；

（c）非核心产品毛利贡献较高，但应用场景与科创属性要求相背离，存在利用非核心产品毛利满足上市标准营收要求的问题。

√亏损及业绩下滑

（a）报告期内营业收入及净利润呈下降趋势；

（b）连年亏损，累计未弥补亏损预计持续扩大。

√收入确认的季节性显著

每年第四季度确认的销售收入占当年营业收入的比例高，存在提前确认收入嫌疑

√客户及供应商集中度较高

前五大客户销售收入占总收入比重、前五大供应商采购额占总采购额比重特别高

√受国际关系影响大

（a）主要客户为境外企业，受贸易政策影响、汇率等因素影响大；

（b）主要材料和设备供应商为境外企业，受贸易政策影响、汇率等因素影响大。

√研发支出不合理

（a）研发投入过低，不超过营业收入10%，研发费用率低；

（b）研发投入比重过高，超过当期营业收入。

√其他

（a）应收账款占当期营业收入比重大，未来计提坏账准备和坏账额较大；

（b）存货金额占总资产比重高，或存货周转率低于同行业可比上市公司，需进行大额存货计提减值；

（c）政府补助款占当期利润总额比重高，甚至高于当期营业收入；

（d）发行人现金流充裕，融资合理性遭质疑。

角度2：经营角度

√科创属性不足，核心技术人员和专利技术较少，多数技术为非专利技术

√同业竞争和关联交易

（a）与控股股东存在相同或类似业务，构成同业竞争关系；

（b）与关联方开展销售、采购交易，且来源于关联方的销售收入(采购成本)占总收入(总陈本)。比重高

√其他

（a）主要产品所属细分领域市场规模过小；

（b）业务方向、收入结构、毛利率、客户构成等波动较大，经营持续性和稳定性较弱。

角度3：内控角度

√收入确认政策不谨慎，以货物签收来确认收入，未考虑退换货情况，存在跨期收入

√组织结构及高管职责

（a）发行人委托经营管理、财务监督、采购审批、法务等行政管理职务，组织结构复杂且混乱；

（b）部分高管仅为名义高管，皆不符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十条“发行人是依法设立且持续经营3 年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责”的相关规定。

角度4：法律角度

√受让境外公司时，未及时进行贸易、发改、外汇等部门的核准或备案

√国资背景股东退出时，转让偿价未进行评估或转让价极低，存在国有资产流失嫌疑

√IC设计企业开展反向设计工程，利用反向分析技术对样片的制造工艺、设计思想、功能特点等进行还原和分析，并基于对现有技术的理解，进行再次融创性的开发，但容易造成侵权事件

角度5：信披角度

√招股说明书披露不完整或表述不准确，如关联方信息缺失，市场占有率有误等

二、制造行业保荐经验分享

（一）制造行业的IPO全貌

1、 行业

根据证监会的行业分类，制造行业总共有29个子行业。进一步细分可以划分为三大类：a.以传统轻工业为主（如：酿酒农户食品加工，服装纺织等）；b.资源加工类（如：非金属矿物制品，金属冶炼等）；c.机械设备及计算机通讯等。

2、占比

在A股上市公司中，制造业企业无论是公司数量还是公司市值都超过50%，其中，科创板前十大市值的公司，基本以制造业为主。

3、整体情况

制造业行业过会上市的企业中公司利润中位数大概在9000万左右，收入规模大概在5亿-7亿之间；制造业IPO前十大子行业约占80%，制造升级趋势明显。

4、 保荐经验

（1）择企、择时是保荐关键的第一步

把握制造行业的周期、公司的生命周期，重点服务于当下国家政策鼓励支持的制造业发展方向，实现顺势而为、顺周期而为。

√例如:制造行业中的战略新兴行业、传统细分制造行业中的龙头企业、专精特新（专注于细分市场、聚焦主业、创新能力强、成长性好)。

（2）风险识别、合规辅导是保荐关键第二步

制造业=80%共性要求+20%制造业特殊要求

其中，共性的IPO要求或者经验：前端的基础财务核查、股东穿透、资金流水、其他资金往来核查等，后端充分信息披露、风险揭示。

√基于此，我们从制造行业特点出发，探讨内容主要聚焦于制造行业一般的逻辑框架，以及相应的风险识别关注点。

（二）制造行业的特点：具有可视化、多样化、复杂化的制造过程

√所有制造行业企业最终都可以充分的分解为一个个可经验复制的制造工序&制造模式：一般采购、定制化采购、外协、自主生产等。

√可以通过5-10个IPO的保荐覆盖80%的制造工序，100%的制造模式，从而对不同制造行业企业复制核查经验，最大限度识别保荐风险。

（三）制造行业特点带来的常见关注点

1、基于制造过程的关注点逻辑框架

可视化、多样化、复杂化的制造行业可以抽象为“制造工序+制造模式”的企业画像，我们可以尝试从一个制造工序过程中去归纳辨析核查的关注点逻辑框架。

2、制造模式：进行制造行业核查的起点

一个经常遇到的现象：企业什么都是外购/外协的，为什么毛利率还能这么高，到底有没有核心竞争力，有没有供应商重大依赖，有没有财务舞弊？

√常规的制造业经验逻辑：制造费用占比越高——背后厂房、设备、动力等投入越大越复杂——代表制造过程实现的产品附加值越高——技术含量更高——毛利率可能也应该越高

（例如：芯片、LED等半导体、电子元器件制造、液晶面板制造、锂电池制造、医药制造等)

√系统型产品的反经验逻辑：制造过程以定制化采购、外协、组装、调试组合为主，极少的生产设备，但毛利率也很高。

（例如：电子设备、生产装备、通讯设备、医疗设备等)

一个有意思的数据实证情况：对制造业中的“计算机、通信和其他电子设备制造业”16家毛利率高于50%上市公司直接材料占比进行统计，可以发现毛利率相同情况下，从事“电子元器件、材料等部件类”企业的直接材料明显低于从事“通讯设备、安防设备等”系统产品类企业的直接材料。

延伸的思考：在制造业企业核查过程中，避免陷入经验主义，重视制造模式差异，具体企业具体分析，同时结合大数据案例验证。

（1）定制化采购关注事项

（a）通过定制厂商生产定制件是否符合行业惯例；

（b）是否存在对外定制化核心部件的情形；

（c）定制化采购的定价是否公允与合理，是否存在不正当关联交易；

（d）对定制厂商是否存在依赖。

（2）外协加工关注事项

（a）采取外协生产加工的原因及合理性；

（b）外协生产模式主要涉及的环节；

（c）企业自产与外协的数量及金额的对比情况；

（d）企业对于外协生产加工产品的质量控制措施是否合理；

（e）外协加工的定价是否公允与合理，是否存在不正当关联交易；

（f）是否存在对外采购核心技术和产品的情彤。

（3）ODM、OEM关注事项

（a）采取OEM、ODM模式原因及合理性，是否符合行业惯例；

（b）OEM、ODM模式主要涉及的加工环节、会计处理方式是否合理；

（c）是否存在对外定制化核心部件的情形,是否存在研发技术或权利归属纠纷；

（d）加工定价是否公允、合理，是否存在不正当关联交易；

（e）是否对OEM、ODM厂商存在依赖。

3、制造人员

制造人员按照与企业劳动关系可以分类为不同类型，包括内部员工、临时工、劳务派遣、劳务外包等。通过案例归纳总结来看，通常是在包装、组装、装配、机加工等制造工序环节存在临时工、劳务派遣、劳务外包。

通过比较不同用工模式的人均产量、人均成本等，侧面核实是否存在体外成本代垫情况。

延伸的思考：“以人为本”的思想，任何关于人的规范方案建议，可能不仅要合法合规，还要有同理之心，有机会可以多实地去车间走一走看一看，感受制造一线劳动者之不易，不轻易以规范之名让企业解雇一批劳动力，在员工规范问题上积极辅导企业提供合规的社保、公积金等员工劳动保障。

（1）风险点

（a）图方便，例如通过个人卡或现金发放临时工工资或加班工资；

（b）逃避社保和公积金，降低用工成本（常见）；

（c）劳务派遣公司体外关联，给亲属利益输送或小金库；

（d）凑高新技术企业，制造人员和研发人员混同（常见)；

（e）做利润，人员未入册或者与关联方共用。

（2）劳务派遣/劳务外包关注事项

（a）劳务派遣用工的用工比例；劳务派遣单位的资质；劳务派遣人员的薪酬及社保公积金缴纳情况；

（b）劳务外包单位与发行人及其关联方是否存在关联关系；外包服务定价的公允性，有无通过外包单住降低成本、分担费用情形；外包是否涉及核心工序及对外包单位是否构成重大依赖；是否存在利用劳务外包规避劳务派遣相关规定的情形；

（c）缴纳社保公积金的人数、比例，劳务派遣人员缴纳社保公积金的情况，未缴社保公积金的原因；补缴社保公积金对经营业绩的影响，是否存在被处罚的风险，是否构成重大违法行为。

4、制造场地

（1）制造场地包括土地&厂房

包括：租赁厂房、购地自建工厂、占地自建工厂等。

√从制造工序出发判断制造场地的特点、合理性、重要性水平，具体企业具体分析，判断潜在的风险，分析相应的解决方案。

财务风险1：自建厂房——建筑商——可能的体外资金循环起点

财务风险2：自建厂房——推迟转固/工程款挂往来——延迟折旧

关注点：超施工期长期未竣工、本地建筑商、不惜违建不断建房、关联方有地产类公司

（2）总部基地与制造基地分离的情况VS总部基地与制造基地一体的情况

√总部负责运营、研发、销售，制造基地负责生产；

√总部基地与制造基地分离的情况下，成本核算人员和其他财务核算人员在地理上可能也是分离的，关注是否会导致成本核算脱离财务掌控，基础可能相对薄弱；

√中介机构人员通常待在总部基地，可能由于无法对生产环境、制造工序环节有持续直观感受，降低核查的敏锐感，例如环保、废料等。

（3）集体用地关注事项

（a）集体用地权属是否清晰；

（b）集体用地是否存在土地产权瑕疵；

（c）集体用地是否存在纠纷或诉讼事项；

（d）集体用地土地使用权的交易、获得是否支付相应对价，是否符合国家、地方关于集体土地流转的规定。

（4）瑕疵房产关注事项

（a）自有土地、厂房是否存在权属瑕疵或权利受限情形；

（b）瑕疵房产的对发行人的重要程度、对生产经营的影响程度；

（c）权属瑕疵房产是否属于违法建筑，是否存在被拆除的风险，是否存在违法违规情形；

（d）未取得权属证书的土地及房产是否存在法律障碍、补办相关权属登记手续预计时间。

（5）租赁场地关注事项

（a）租赁土地、厂房的权属证书、合同、备案情况，是否存在租赁纠纷；

（b）租赁土地、厂房是否涉及关联交易，租赁价格是否公允；

（c）租赁关系稳定性，无法续租或租金上涨对持续经营能力的影响。

5、制造设备：制造工序的承载主体

√制造设备类型众多，有很多不同的分类维度，不同分类维度有不同实践意义。

√通过对不同企业生产设备的实地查着，并结合制造工序情况，可以对各类制造设备的运行特点有全面认识，并形成图谱。特别是如果有过专用设备类上市公司保荐案例，则可能对制造设备的特点会更有体会。

业财逻辑一：从工序对应到设备，从设备对应到折旧，从折旧对应到制费；

业财逻辑二：从工序对应到设备，从设备对应到产能，从产能对应到产能利用率，从产能利用率对应到资产减值。

√多规格产品共线的产能计算？

√产能利用率低，设备闲置？

√产能扩张与设备增长的匹配性？

√研发过程使用制造设备的区分核算颗粒度？

√大额制造设备非标化，导致采购造价公允性的难以透明论证，关注长期未到货的生产设备，长期未转固的生产设备？

6、产能关注事项

（1）产能与公司产供销的匹配关系；

（2）产能利用率与行业整体产能是否匹配，产能统计口径与同行业是否一致；

（3）产能利用率波动较大的原因；

（4）产能利用率较低的原因，产能利用率未达到饱和的情况下如何消化募投新增产能；

（5）超产能生产的合法合规性。

7、制造废料：最近比较热门的一个关注点

√按照类型可以区分为值钱的废料（例如铜材等金属边角料）、不值钱的废料（例如一般的包材废弃物）、不值钱还要掏钱处理的废料（例如危废)；

√从制造工序出发，结合原材料了解哪些制造工序会产生哪些类型的废料，对应有哪些去向

制造废料的三重核验：

（1）逻辑核验：废料与产量匹配性，理论废料率

（2）细节核验：过磅记录

（3）银行流水核验：通过出售废料搭建小金库，并体外支付工资、无票费用的问题

制造废料关注事项

（a）废料成本核算、结转和销售的会计处理，废料的内部控制流程和会计核算方法；

（b）各期的废料率、废料数量、金额以及废料回收利用或对外销售对发行人收入、成本的影响；废料的处理方法，是否进行对外销售，不同处理方式对应的会计处理；废料对外销售的，报告期各期废料销售对象。

8、制造环保

√从制造工序出发，对哪些工序会产生较大环保污染物进行总结，常见如电镀、喷涂、镀锌，并形成敏感性；

√一些生产与环保支出密切相关的行业，还可以通过环保支出与产量匹配情况来核查是否存在财务异常情况。

制造环保关注事项

（a）生产经营涉及环境污染的具体环节、主要污染物名称及排放量、主要处理设施及处理能力；

（b）环保投入金额、环保相关成本费用是否与产能、排污量相匹配；环保支出与固体废物排放量变动趋势存在差异的原因及合理性；

（c）是否取得从事生产经营活动所必需的全部行政许可、备案、注册或者认证等；发行人生产经营与募集资金投资项目是否符合国家和地方环保要求。

9、制造物流：不同制造工序、制造校式之间的连接动脉

√制造物流包括上游采购物流、内部制造物流、下游销售物流；

√从制造工序和制造模式出发，梳理公司涉及的制造物流模式以及流转痕迹；

√关注运费支出与产、销量匹配性，车次、门卫记录、过磅记录等与采购、生产、销售的匹配性。

10、制造成本的勾稽

通过打通各个制造过程要素，评估财务内控及成本核算颗粒度。

（1）制造成本的勾稽问题——人工关注事项

（a）人工成本与相关资产、成本和费用项目之间的关系；

（b）生产人员与各期产量、收入是否匹配；

（c）结合人均产出数量与全额、同行业可比公司人均产出差异原因以及人均产出的合理性劳外包的支付成本及入账方式是否真实、准确；

（d）劳务外包成本与人工成本的差异。

（2）制造成本的勾稽问题——材料关注事项

（a）主要产品产量与主要原材料的理论单耗，实际单耗的变动情况及原因；

（b）主要原材料采购单价下降对单位成本变化的具体影响；

（c）主要原材料单价、单耗及其勾稽关系以及变动的合理性；

（d）主要原材料的耗用比例与产量是否匹配。

（3）制造成本的勾稽问题—制费关注事项

（a）水、电、天然气消耗量与同期产销量的匹配关系；

（b）固定资产变化与制造费用中折旧摊销的勾稽关系。

（四）围绕这些关注点保荐角度的几点思考？

1、制造行业的一些合规错觉

（1）大客户审厂倒逼的合规（例如：苹果、华为产业链企业）

（2）行业监管倒逼的合规（例如：医药制造）

（3）体系下的合规（例如:大型集团子公司、央企子公品异地上市公司）

2、抓住主要矛盾

所有制造行业企业最终都可以充分的分解为一个个制造工序和制造模式，而合规的主要矛盾也来源于这一个个制造工序和制造模式。

辅导企业重视制造过程的全流程合规，基本就实现了运营合规的80%，辅导企业重视制造成本的精确核算，基本就实现了财务规范的80%。

3、制造工序和制造模式入手穿透制造过程逻辑

从制造工序和制造模式入手，在不同企业之间可以复制核查经验，穿透制造过程的逻辑，核查不合常理的风险源头。

4、制造行业上下游的逻辑循环验证

制造行业的29个子行业，有些行业互为上下游行业，因此如果有上游的经验，可以加深了解下游，有下游的经验可以加深了解上游，从而形成基于核查的逻辑循环验证。

5、制造行业背后的数学规律启发

数学规律：通常找到三个维度去交叉印证或核查一个制造业行业的企业问题，可以得到较为完整的商业逻辑或识别风险。

√制造行业有很多维度可选，例如:“二八分布"、“正态分布”、基于产业链的“微笑曲线”、行业生命周期、价值链、用工模式、制造模式等等。

6、结尾语：从辩证法角度看待制造行业保荐经验

制造行业的普通情况，按照成熟经验辅导核查

制造行业的特殊情况，按照实事求是核实逻辑