怎么活这一辈子

这其实是一个非常直白，严肃而真实的问题

不容回避

而事实上, 很多很多人, 终其一生, 也没有想明白这个问题, 或者叫

活的稀里糊涂

这个问题没有标准答案, 一万个人可以有一万种活法, 但应该有一个共性的原则:

活出自我

活出自我不是一句泛泛的, 空套的话, 而应该是深入骨髓的一条总原则, 根本纲领

太多人的一生，是一个困在现实中寻找答案的过程，人人以为自己找到了标准答案，人人又害怕自己找错了答案

一个人真正意义上的自由，不是在现实面前顺势躺倒，也不是一味较劲。 而是价值上的自我认同，精神上的自我满足，以及任何情况下，都有不被定义的勇气

对, 不被定义的勇气

人生有无限可能, 前提是你敢于去想, 敢于去做, 勇于去尝试, 勇于在跌倒的时候, 自己一个人默默地再努力站起来, 勇于在内心无限孤独, 无限伤痛, 无人可诉的时候, 自己一个人默默地承受这一切; 当然,在鲜花铺满的道路上, 在人生得意的顶峰时刻, 也知道, 这可能仅仅是一种幻觉, 随时提醒自己,脚, 要踏在地上

我们不是鄙视金钱, 不是逃避金钱的作用和魔力, 而是说, 金钱的人生, 或富有, 或贫穷, 都只是生命中的一种形态, 跟金钱无关的人生形态, 还有很多很多, 有很多时候, 完全可以爆一句粗口, 去TMD的金钱人生, 大爷的人生就是要有大爷自己来做主!

眼中有光，心中有爱，抬头有理想，脚下有道路。 在这个充满裹挟和纠结的时代，人生的真正的意义所在，莫过于:

选择自己想要的，承受自己选择的

继续医疗设备股优质票寻找之旅, 今儿写写新华医疗和凯利泰

言归正传

01

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认识新华医疗和凯利泰

新华医疗,坐标山东省淄博市, 2002年上市

公司主营业务分为医疗器械、制药装备、医疗服务和医疗商贸四大业务板块

医疗器械板块

公司主要产品技术在国内处于优势地位,产品市场占有率居国内同行业前列,是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。目前主要有感染控制产品线、放射诊疗及影像产品线、体外诊断试剂和仪器产品线、手术室设备和外科器械产品线、口腔设备及耗材产品线、实验动物产品线、透析设备及耗材产品线、医用环保产品线。其中，感染控制产品线国内市场占有率在70%以上，规模居国内第一；放射治疗设备国内生产品种最全，国内装机即将超过400台，规模居国内第一

制药装备板块

主要围绕无菌制剂、固体制剂、中药制剂、生物制药四个制药工程板块打造制药装备资源整合和技术平台，主要业务是面向制药行业提供无菌注射剂、固体制剂、中药制剂、生物制药的制药工程及设计、整体解决方案、单机设备及制药领域内的工艺研究及技术服务，产品结构由制药装备类向生命科学领域拓展，重点发展中药制备、生命科学相关工艺装备。专注为化学药、生物药、植物药的工程建设提供从概念设计、工艺验证、厂房规划、设备选型、到竣工验收、人员培训的总包服务

医疗服务板块

重点发展与公司产品具有协同作用的血液透析专科医院，逐步有序退出医疗服务板块的不良资产，实现资金回笼，优化资源配置

医疗商贸板块

公司将围绕医疗器械产品与国外公司合作，紧跟领先产品方向，继续发展风险可控、利润稳定、资源占用少的业务，充分利用公司销售渠道，为拓宽公司产品结构奠定基础，提升公司盈利规模

我国医疗器械市场发展迅速。根据中商产业研究院预测，2021-2025年，中国医疗器械市场规模由8,336亿元增至12,485亿元，年均复合增长率为10.60%

营收权重而言, 医疗器械制造产品营收占比37%, 毛利率37%; 医疗商贸产品营收占比4成, 毛利率13%; 制药装备产品营收占比13%, 毛利率27%; 医疗服务营收占比8%, 毛利率13%

2021年研发投入2.9亿, 研发营收占比3.1%, 未超过5%的优良线

凯利泰, 坐标上海市, 2012年上市

凯利泰成立于2005年, 公司产品线从成立之初的单一脊柱产品，到目前覆盖骨科创伤类、 脊柱类、关节微创等多领域的骨科医用高值耗材产品线，产品品种齐全，覆盖面广，未来公司将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展骨科医学领域骨科微创产品，重点打造凯利泰与艾迪尔双品牌骨科创伤产品线，同时，积极拓展普外微创等医用高值耗材领域

依据公司的各项业务的经营情况，公司主要包含如下业务:

椎体成形微创业务

产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗，具体包括经皮椎体成形（PVP）手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）手术系统

公司一直致力于为骨质疏松导致的椎体压缩性骨折患者提供优质临床治疗方案，通过不断努力，公司率先在国内实现了顺应性椎体扩张球囊导管的国产化，打破了跨国公司的产品技术垄断，并大大的降低了产品价格，使更多的患者受益

创伤类或脊柱类骨科植入物业务

全资子公司艾迪尔主要从事于骨科三类植入材料及人工器官、二类矫形外科(骨科)手术器械的研发、生产和销售，其主导产品有：髋关节假体、骨水泥、钛网、椎体融合器、脊柱内固定、交锁髓内钉、解剖型接骨板、金属接骨板、金属接骨螺钉、金属股骨颈固定钉和捆绑丝等系列外科植入器材及人工器官以及相配套的专用手术器械包，该些产品主要用于骨科创伤类或脊柱类骨科手术的植入物

低温射频业务

2018年8月，公司完成收购Elliquence,LLC100%股权。Elliquence, LLC是一家专注于高频低温、解剖（单极）和凝血（单极和双极）技术开发和生产的美国公司，目前主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂

医疗器械贸易业务

公司与国药控股医疗器械有限公司共同投资设立国药控股凯利泰（上海）医疗器械有限公司，导入现有业务中的区域分销平台业务，建立具备高标准的区域性医疗器械分销配送平台

医疗消毒服务

公司于2020年末完成收购洁诺医疗合计56%的股权，2021年1月1日起公司将洁诺医疗纳入合并范围。洁诺医疗主要经营医疗服务业务，为各地区医院、卫生服务中心、门诊及医疗器械贸易公司等提供医疗服务，对各类手术器械、硬式内窥镜、手术敷料、病房器具等可重复使用医疗器械的消毒灭菌，灭菌处理包括高温灭菌处理、低温灭菌处理及其他灭菌处理

营收权重方面, 椎体成形微创产品营收占比43%, 毛利率78%; 骨科脊柱或创伤产品营收占比12%, 毛利率75%; 射频消融产品营收占比13%, 毛利率84%; 器械消毒服务业营收占比15%, 毛利率36%; 其他医疗器械营收占比15%左右, 毛利率只有12%

2021年研发投入0.74亿, 研发营收占比5.9%, 超过5%的优良线, 不错

新华医疗财报数据

2021年营收94.8亿, 尚不如2017年的99.8亿, 过去10年营收复合增长率为12%; 如果以2017年的营收为起点, 倒推5年, 5年的营收复合增长率为27%; 2021营收增长4%，2022H1营收增长-19%, 总体感觉最近5年不是太给力

毛利率而言, 2021年以前中位数为22%, 2021年毛利率24%, 2022H1更是达到创纪录的26%，毛利率趋势向好

2021年自由现金流12亿, 创了年度历史记录，虽然最近5年营收不咋地, 但最近5年自由现金流全部为正, 且中位数达到5.5亿; 相反, 2017年以前的5年(2012-2016),营收是在高速增长, 但自由现金流一直为负, 只能理解为经过前5年的发展, 最近5年营收虽然下来了, 但也属于摘果子的时候了

2021年底金融资产20.6亿, 金融负债10.9亿, 另有长期股权投资15.3亿, 资本结构中规中矩, 应收账款, 存货和固定资产等总体变化不大

凯利泰财报数据

2021年营收12.7亿, 过去5年营收复合增长率10%, 过去10年营收复合增长率29%, 10年涨了12倍的营收增长; 2021营收增长20%，2022H1营收增长-5%

毛利率而言, 2021年以前中位数为69%, 2021年毛利率62%, 2021年以来毛利率有所下滑, 总体还好

2021年自由现金流2.2亿, 同样创了年度历史记录, 惊讶的是2020年的自由现金流竟然是负数， 除了2020年, 过去10年自由现金流全部为正, 现金产出能力还是不错的

2021年底金融资产9.4亿, 金融负债3.7亿, 另有2亿的长期股权投资, 资本结构中规中矩

02

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新华医疗和凯利泰估值

对于新华医疗, 我们以2020-2021年两年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为4%, 估值如下：

对于凯利泰, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为15%, 估值如下:

解读:

新华医疗和凯利泰, 前者应该是医疗器械类的重量级选手了, 最早可以追溯到1943年，是我党我军创建的第一家医疗器械生产企业, 医疗器械、制药装备及医疗服务占到6成业务， 医疗商贸占到4成；后者则是以骨科创伤类产品起家，近几年经过不断兼并吸收，逐步拓展到骨科植入，低温射频及医疗消毒业务，骨科创伤类占比不到一半，其他各类业务相对较均匀

从估值的角度, 新华医疗估值基数我们没有选用最高的2021年的自由现金流, 而是综合了2020-2021年的两年平均自由现金流作为估值基数; 对于未来营收增速的预测方面, 鉴于过往5年几乎是负增长, 再往前倒5年却是27%的复合增长, 2021年为4%, 2022H1则又下滑到-19%, 所以我们综合假定未来10年能够延续2021年的4%的低速增长, 对应的估值为38元附近, 与2021年9月份的36.6元的小高点比较接近

对于凯利泰而言, 作为估值基数的2021年自由现金流无可厚非, 但对于未来营收增速的预估方面, 综合考量过往5年10%, 10年29%, 以及2021年20%的营收增速, 我们假定未来10年复合营收增长15%,对应的估值为10元附近,

凯利泰如果未来营收增速提升到20%, 则估值将达到13.50元附近, 至于2020年7月份的小高点31元, 对应的营收增速将达到30%-35%, 目前看, 希望不大, 短时间内恐怕再难以超越

相比较而言，或许是在医疗器械类新华医疗的体量相对大一些，低毛利率的医疗商贸板块占比4成，导致总体毛利率24%，是写过的几家医疗设备类的公司中最低的，研发营收占比也是最低的；而凯利泰研发营收占比5.9%和总体毛利率62%相对好不少，跟迈瑞医疗的65%类似，相比大博医疗的82%还是差一些，但如果剔除消毒业务和其他器械业务，80%左右的毛利率也差不多；在实力和毛利之间，各有千秋吧

医疗器械领域2021-2025年总体10.6%的复合增长率对所有行业内的公司都算一种行业福利吧，再加上YQ后的可能存在的对策。。

至于关注度最高的集采问题，9月27日，随着脊柱耗材集采结果出炉，国内骨科板块一改颓势，大博医疗以连续四个涨停板的强劲涨势，引领整个行业反弹，有种声音是，国产替代的进程要加速了，“以价换量”是骨科器械预期反转的核心逻辑，拭目以待吧

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孔东亮, CPA

2022/10/03