“我上周经常连饭都顾不上吃，半夜也经常起来关注欧洲和亚洲交易时段的情况，与美国交易时段一样，债市波动也很剧烈。而且，最近连续两周末的一切计划也都不得不取消。反正我从事交易近十年来，像过去两周那么疯狂的情况也并不多见。”家住新泽西、在华尔街上班的林女士对第一财经记者表示。

她的情况似乎只是从纽约到伦敦的全球债券交易员过去两周情况的缩影。从近两周前的美国地区银行倒闭，到上周末的瑞银收购瑞信的胶着谈判，全球债市交易员已经连续两周周末难以喘息。不论在办公室坚守，还是居家加班，在全球债市波动加剧背景下，他们都不得不盯着手机和多个电脑屏幕，关注欧美银行业危机进展的点点滴滴。林女士称，据她所知，高盛和摩根士丹利等投行的债券交易部门周末都在营业。由于债券在柜台交易，从技术上讲，这样可以更方便随时易手，但投行交易部门在周末进行交易仍是非常罕见的。

不过，对于量化基金，情况则好很多。此前在城堡对冲基金工作、如今创立了自己的量化基金的陈大龙对第一财经记者表示，他们的交易都是程序来执行的，程序一般都根据量价数据自动买卖，各类消息本身最终会反应到价格的变化上，交易程序持仓周期基本都在分钟级别，所以宏观层面的各类消息对交易影响不大。“这些程序有时一天会做上百笔交易，主要是玩一个概率游戏，不论宏观环境如何变化，输赢概率都差不多。”他称。

美联储扣动扳机

从某种程度来说，这一切都始于3月7日，也就是美联储主席鲍威尔向国会发出信号的那一天。当时，他“鹰派”地表示，为了抑制通胀，美联储加息将更长、更高、更久。为了降低通胀，美联储在过去一年里已经将利率上调了450个基点，这是历史上最激进的加息周期之一。市场对终端利率的预期水涨船高，推动2年期美债收益率自2007年以来首次突破5%。

当时，投资研究公司TS Lombard的经济学家布里茨（Steven Blitz）就在报告中警示，美国小型银行似乎正面临融资乏力和不良贷款率上升的复杂局面。与大型银行相比，小银行的存款准备金更低，因此抗风险能力更弱。更糟糕的是，小银行在风雨飘摇的商业地产市场面临更大的风险敞口，为流动性危机彻底爆发埋下了巨大隐患。

仅仅几天后，美国地区银行开始爆雷，硅谷银行倒闭令许多投资者措手不及。此后，上周三，全球系统重要性银行之一的瑞信又引发了另一场全球投资者的恐慌。欧美银行危机一定程度由美债下跌导致银行资产组合情况恶化所致，而危机的影响又外溢回了美债市场：上周，美债流动性枯竭，美国利率期货市场上周三更是一度出现短暂交易停止。在流动性枯竭下，本该是全球资产之锚的美国国债却波动剧烈。以2年期美债为例，即使不考虑日内波动，其过去七天的收益率也经历了持续的过山车动荡：-20基点,-28基点,-61基点,+27基点,-36基点,+27基点,-30基点。

米什勒金融集团（Mischler Financial Group）的董事总经理法伦（Tony Farren）称，这太疯狂了，美债市场上周的波动甚至超过了雷曼兄弟倒闭、9·11事件、2000年互联网泡沫破裂以及20世纪90年代新兴市场危机引发的波动。他于20世纪80年代在华尔街开始了自己的职业生涯。波动如此剧烈，“即使是10秒的交易延迟，也可能决定交易的成败。你的交易方向可能是对的，但仍可能损失100万美元。”他称。

赢家和输家

就像过去一段时间其他危机发生时一样，商品交易顾问策略(Commodity Trading Advisors)基金等趋势性投资机构进一步加剧了市场波动，并给自身带来损失。

比如，根据彭博的数据，法兴银行CTA指数在上周的三个交易日内下跌了历史性的8%。定量投资管理公司AlphaSimplex集团旗下规模27亿美元的期货管理战略基金（Managed Futures Strategy Fund）在去年因押注更高的利率而大幅获益后，仅3月14日一天就暴跌7.2%，录得2010年成立以来的最大单日跌幅。该机构的首席研究策略师兼投资组合经理卡明斯基（Kathryn Kaminski）称：“我们押错了方向，这种（押注利率进一步走高的）短期债券交易策略已经连续奏效了15个月。但在某个时候，趋势会打破。”

根据HFRXmacro/CTA指数，宏观对冲基金在截至上周三的此前一周内，整体下跌4.3%，录得自2008年以来最严重的跌幅。

上周六，据外媒报道，资深宏观交易员勒文森（Adam Levinson）表示将关闭旗下Graticule Asia宏观对冲基金，成为近期债市动荡下第一家倒闭的知名基金。由于在短端利率相关的押注上爆仓，上述基金今年迄今暴跌逾25%，而下跌主要出现在硅谷银行倒闭之后，因为硅谷银行的倒闭大幅降低了市场对美联储加息的押注。除了该基金，去年表现最佳的一些知名对冲基金也因此录得亏损，包括Rokos Capital Management、Graham Capital Management、Brevan Howard Asset Management和Blue Crest Capital等。连高盛的利率交易部门上周单周也亏损了约2亿美元。据外媒援引知情人士消息称，在上周四晚，对冲基金经理和其他投资者在伦敦举行的定期社交聚会上“气氛阴沉”，与2022年的胜利气氛形成鲜明对比。

“不夸张地说，最近一段时间，每个交易日的每一分钟风险都很高。”林女士对记者如此表示。陈大龙也对记者坦言，在目前的环境下，亏损是很正常的，CTA从去年开始确实出现了较大幅度的回撤。

不过，动荡之下也不乏赢家。在市场陷入混乱及动荡之际，Quadratic的创始人戴维斯（Nancy Davis）却难掩兴奋。她管理的规模为8.02亿美元的利率波动和通胀对冲ETF在截至上周三的一周内上涨了15%。该ETF投资于通胀挂钩债券，并试图从更高的波动中获利。“我们就喜欢市场大幅波动。”她称，“我们还要再接再厉。”

债市更多动荡

全球债市的动荡远未结束。

在当地时间3月19日周日宣布的瑞银对瑞信的收购中，瑞士金融市场监管局（FINMA）表示，面值约160亿瑞郎（约合172亿美元）的瑞信银行补充一级资本金（Additional Tier1，AT1）债券将被完全减记。这意味着，瑞信债券持有人被迫承受的损失比瑞信的股东更大，成了这桩历史性收购案背后的最大输家，这次债券减记也将是欧洲规模达2750亿美元的AT1债券市场中最大一次价值减记事件。

林女士介绍称，AT1债券属于“可可债”（CoCo Bond）即应急可转债（Contingent Convertible Bonds）的一种，在欧债危机后才出现，是银行持有的风险最高、评级最低的一类债券，因此在环境恶化的情况下，会首先受到冲击，不过收益也比其他高评级债券更高。这类债券的偿付顺序仅次于存款人、一般债权人及次级债等二级资本工具持有人，理应优先于优先股和普通股持有者。

正因如此，这次对AT1债券的完全减记令市场意外及不安。一些分析师认为，除了冲击庞大的欧洲AT1债券市场外，这一做法可能会对债券市场产生更深远的影响，导致其他同等级银行的债券出现被抛售的情况。Axiom Alternative Investments的研究主管勒格拉斯表示，如此公然破坏债权人的受偿优先制度，并以牺牲债券持有人利益来提高股权交易的决定，让市场感到震惊。

陈大龙告诉第一财经记者，事实上，在交易达成前，大家就在猜测会不会减记AT1债券价格，因为瑞信的AT1债券价格在宣布并购交易前几小时前就突然开始大幅波动。但他称，没料到会被完全减记到“清零”。

眼下，这一影响似乎开始蔓延。今日，汇丰AT1债券每1美元面值已下跌逾5美分，至90美分下方，部分亚洲银行的AT1美元债价格更创纪录最大跌幅。而此前，近期欧美的银行风暴就已导致AT1债券承压，债券的平均价格跌至面值的82%，创下历来最大折价幅度之一。

此外，美联储本周的利率决议也将继续影响全球债市。市场关注焦点在于近期欧美银行危机会否导致美联储放缓加息步伐，甚至在今年稍晚降息。美国隔夜指数互换显示，本周美联储会议加息25个基点的概率为70%，高于上周周中的50%。

此外，20日，美联储联手其他五大全球央行，为全球金融体系注入流动性。但美债市场的波动似乎并未得到缓解。20日稍早，受上述消息和瑞信并购尘埃落定的影响，美国2年期国债收益率上涨11个基点至3.95%，10年期美债收益率也上涨4个基点至3.47%。但随后，美债收益率又开始转跌。截至北京时间20日午间，美国2年期国债收益率抹去多达18个基点的涨幅，10年期美债也跌回3.41%附近。

双线资本(DoubleLine Capital)的首席执行官、新债王杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）表示，如果这一利率跌破3.37%水平，10年期美债收益率将进一步“大幅下行”。

“预计波动肯定还会持续一段时间，我们能做的只有继续盯紧任何进展。”林女士称。