融通基金研究部副总监 范琨

“我很欣赏凯恩斯的那句话‘从长期看，我们都会死的”。范琨在采访开始就旗帜鲜明地表达了她对价值投资的看法，“长期价值投资，一定要注意长期的期限到底是多久”。

出身科班，却不拘泥于教条传统的价值投资理念，“随势而动，灵活应对”是她的投资底色。在十年的投资经历中，范琨打磨出了一套自己的投资体系：以价值投资为主，自下而上选股；辅以趋势投资，增加组合的弹性。

理解市场、顺应市场，范琨在接受券商中国记者采访时表示，投资应该结合产品规模、投资人可以接受的投资期限去考虑怎么理解市场以及怎么做投资。她管理的基金产品一直备受机构投资者关注，其代表作融通内需驱动机构持有近7成。由范琨拟任基金经理的融通明锐混合证券投资基金将于3月27日起发行。

范琨，具有10年证券、基金行业从业经历，6.9年公募基金投资经历，2012年7月加入融通基金，历任融通基金化工行业研究员、周期组组长，现任融通基金研究部副总监。以下分享一些来自范琨的投资金句：

价值投资一直告诉我们，只要做正确的事情、找正确的公司、找到好公司，剩下的交给时间，让时间去反映价值就可以了，但我们却忽略了中间动量的变化。基本面最终会反映到股价上，而不在乎中间股价和基本面之间的节奏关系，这会导致在一定时期内比较煎熬。

我觉得价值不是常量，它的锚一定是变化的，随着资金的流动性水平、产业发展的不同阶段，市场对它的价值评估就是变的，我们买的是相对价值。

市场有时会从贵到更贵，甚至泡沫化，这避免不了。如果这个时间段发生得很短也无所谓，但有时持续时间比较长，我可能会适度参与一些趋势投资，就算不参与，我也会研究，这帮助我理解市场，让我更游刃有余。

控制回撤和踏空其实殊途同归，如果特别怕踏空，大的回撤大概率躲不掉。而我把回撤放在第一位，有时觉得风险很大，就会主动避掉一些机会。

不同类型的股票选择逻辑是不同的，如果买成长，我会更在乎赔率，要花很多时间研究成长公司的赛道靠不靠谱，研究之后得有赔率才值得做。买周期会更在乎胜率，因为一旦看错市场就会立马有反应，我愿意参与的周期一定是觉得看得比较清楚，确定性很高，而且股价位置相对合适的。

以下部分对话文字实录

投资应该结合产品规模、投资人可以接受的投资期限去思考

券商中国记者：你在2012年7月加入融通基金，历任融通基金化工行业研究员、周期组组长，后面成为管理全行业基金的基金经理，心态上有哪些变化？过往看周期行业的经历，对你做基金经理有哪些影响？

范琨：我之前是周期研究员，刚做基金经理那几年市场正在进行供给侧改革，周期行业很难找到持续性的投资机会，所以倒逼我研究一些不是很熟悉的板块。因此我的全行业、全板块的覆盖大部分时间是在当基金经理之后储备起来的。

因为是这样的切入路径，所以研究方法、研究思路和做研究员时看一个板块的切入角度不一样，做研究员时很从容，选行业龙头个股，一只只个股去做研究，再做归纳演绎、方法论总结。这样做研究的好处是与一个板块中买、卖方人员更熟悉，获取的信息量更多，细节看得也很多。而坏处是中间会有很多效率偏低的地方，自下而上颗粒度很细，错过宏观方法的提炼。

后来作为基金经理开始研究很多行业，电子、消费、机械等，不得不把效率提起来，先制定一个大概的框架，想着以什么样的体系去学这个行业、理解这个行业，思考的部分多，效率会高一点，但沉淀到个股上的颗粒度不会那么细。

券商中国记者：成为基金经理之后，对你来说，有哪些和做研究员不一样的变化？

范琨：我从业之初，就遇到了比较大的冲击。以前学的都是价值投资的理论，但是2013年，大涨都是与价值投资背道而驰的东西，讲小故事的、转型的、做各种市值管理的公司股价飞起，而所谓有核心竞争力的龙头公司是跌的。当时受冲击特别大，于是开始想很多东西，试着用多种方式理解市场，回到本质，股价为什么会涨跌？放在多长时间之内看这个事情？放在什么样的市场环境下看这个事情？回过头来考虑，投资应该结合产品规模、投资人可以接受的投资期限去理解市场以及怎么做投资。

股价放在特定时间段内一定有一个核心的驱动要素，这个驱动要素一定不是一成不变的。比如2013年相当于是对边际动量做定价，并不是对于长期质地做定价，长期质地改变需要很长时间，不是那么容易，反映到当前，大家觉得龙头公司长期竞争力增速没有问题，可是它短期的变化偏小，一年之内对股价没有什么驱动力，反而在那个时间点驱动力变成了小公司，小公司掉头容易，变化的可能性很大，给的预期很高。当时宏观逻辑上是成立的，只是落到小公司上，每个公司成功的概率可能不高。

所谓的长期价值投资，只关注价值本身，一定要注意长期的期限到底是多久。我很欣赏凯恩斯的那句话“从长期看，我们都会死的”，他反驳货币学派，认为经济活动需要人为干预。举个例子回过头去看，在“漂亮50”末期买那些龙头白马股票质地选择都没错，十年、二十年后那些公司还是所在领域的龙头，壁垒很高，公司也很好，可是买它十年之内没有任何收益，可能还要亏进去不少。

就股价而言，有几个要素很重要，我会考虑它的基本面变化，但也会考虑股价的绝对位置和估值，还会考虑一部分筹码结构的问题，考虑这个机会值不值得我深度做研究。

很多人理解的价值投资是，只要做正确的事情、找正确的公司、找好公司，反映价值就可以了，但这种想法其实忽略了中间动量的变化，虽然拉长周期基本面最终会反映到股价上，但是有可能在某一个阶段，特别难受。

实际中，股价有时领先于基本面、有时同步、有时滞后，大家在投资中，时常会忽略前提的定语和假设条件，所以市场有时会认为某个行业很好，所以股价表现就会很好。但其实这个逻辑链条中间缺了一个环节，前提假设是股价跟基本面同步，如果不同步，这个结论就不一定成立。

券商中国记者：那你现在怎么概括自己的投资风格？

范琨：我把自己归成两个部分，一部分是做价值投资，但我的价值投资并不是传统意义上的价值，一定要评估它的绝对价值，因为我觉得价值不是常量，它的锚一定是变化的，随着流动性水平、产业发展的不同阶段，价值评估就是变的，而我们买的是相对价值。比如，一类资产过去几年或者同类型资产横向比较的情况下，会对它的估值有一个整体的锚，在这里面提早发现它的某个变化，这个变化没有被大家习惯意义上和传统意义上接受的估值方式定义的过程当中，你找到这部分机会，这是一种价值的均值回归。

另外，我也会做趋势投资，市场有时就是会从贵到更贵，甚至泡沫化，这避免不了。如果这个时间段发生得很短也无所谓，但有时持续时间比较长，有时会考虑适度参与一些，就算不参与，这部分的研究也会帮助我们理解市场，让我们更游刃有余。对于趋势部分，站在传统很理性的角度评价这类资产确实贵，已经超出了其本身的价值，但它往往会走一段从贵到泡沫的行情。基本面的东西我们会看，但我们不是关注它怎样评估是合理的，而是评估市场的价格目前在以什么形式、什么速度和广度反映目前的信息程度，以此来评价趋势的不同阶段，根据不同阶段考虑买入和卖出点，加入一部分趋势投资，修正弹性。价值投资与趋势投资相互配合，这两个部分是我的主要方法。

要不要跟机构站在一起取决于市场

券商中国记者：观察你的持仓，你的股票仓位会在不同季度出现较大波动，这背后的逻辑是什么？

范琨：市场有可能涨，也有可能跌，当我看到了风险因素，觉得有可能回撤很大，就会直接降仓位，不太在乎踏空。控制回撤和踏空殊途同归，如果特别怕踏空，回撤则很难躲掉。而我把回撤放在第一位，有时觉得风险很大，就会主动避掉机会。有时仓位的变化，不是来自于对大盘风险因素的判断，比如几条主线构建了整个组合，到某个时间节点刚好这条主线兑现收益了，空出了仓位，而新看好的主线又没到买点，那段时期仓位也会相对较低，我一般不太会为了配置而配置，所以仓位有时波动很大。

券商中国记者：那你对于潜在风险的判断都会基于哪些因素？

范琨：一种情况是宏观上的风险，比如2018年三季度市场担忧滞胀，滞胀环境下没有分子端能好，而且又“胀”，导致分母端没有太多空间，股市大概率是下跌的，大盘压力很大。在这种特别恶劣的宏观结构环境下，我管理产品下半年仓位一直很低。（简单理解，分子端代表的是企业盈利，分母端代表的是无风险利率。）

另一种情况是板块交易过于活跃，比如2020年底的白酒板块，当时整个白酒包括核心资产集体大涨，很多资金都在抢筹码，成交量放得很快，交易层面给出了特别急躁的信号，这个板块暴露了很大的回撤风险因素，这种时候我会刻意降低仓位，规避风险。

还有一种场景是外部的冲击因素，但是判断不了这个因素会以什么形式体现，既然判断不了、把握不了，就会一定程度降低仓位。

券商中国记者：你怎么看赔率和胜率的问题？投资决策中更注重哪一点？

范琨：不同类型的股票选择逻辑是不同的，如果买成长，我会更在乎赔率，因为要花很多时间研究成长公司的赛道靠不靠谱，研究之后得有赔率才值得做。但我会找合适的时间点，这也是我跟别的基金经理略有不同的地方，有些基金经理或许会觉得公司具有高成长性，质地很好，买了被套没有关系，可以做时间的朋友，总会估值回归的。但我对股价位置要求比较高，赔率放在我面前我还是会想最近这个点位怎么样，有没有回撤的可能，我的管理规模是不是匹配去考虑这个回撤。买周期会更在乎胜率，因为一旦看错市场立马就会有反应，我愿意参与的周期一定是觉得看得比较清楚，确定性很高，而且股价位置相对合适的。

券商中国记者：之前你更偏向在“无人区”选股，现在投资会有变化吗？

范琨：“无人区”的东西但凡成功，赔率会很高。前两年我的前十大重仓股中很多都是没有机构参与的公司，这与此前机构行为趋同、持有股票相似率高有关，我个人觉得随着市场变化，可能会出现抱团股的瓦解，因此我想避开。

但这不是绝对的，我在做实际投资时会跟着市场情况走。比如2017年，当时是核心价值股普遍便宜，面临着价值重估，我当时也买了很多细分行业的龙头股，这些股票也是机构传统意义上关注的股票，不过当时持仓量不是很多。所以，投资上要不要跟机构站在一起还要看市场。

上半年投资主线是做复苏

券商中国记者：你在去年三四季度买了很多传媒股，是基于价值，觉得基本面会改善，还是基于趋势？

范琨：其实都不是，我当时在找高股息的股票，这是基于宏观策略上的考虑，全市场一致预期地产复苏，而我判断可能会经历资产的重估。第一波重估的资产是价值股，分子端稳定，所以我选了一些教育出版的公司，因为教育出版的公司分子端是稳定的，不会有什么大波动，分红率很高。

券商中国记者：你怎么看待今年的市场行情？哪些板块会有结构性机会？

范琨：去年11月到目前主线可能是复苏，从消费复苏到制造业受牵引的复苏。微观层面的数据也是这样，需求订单好一些，去年原材料价格很高，今年原材料价格松动一些，要么没松动，自己的提价过程也跟上了。中游制造在上半年的某几个月是回暖的，看得到验证的结果数据，这个阶段除开我们去年延续以来的这部分高股息的仓位以外会关注一下复苏链条，但我会在具体的细分行业做切换、做轮动。

往后面走，看实际需求怎么走，结构性机会有明显分化。我会先找下游主要需求的驱动力或者变化最大的行业来自于哪里，顺着这个行业往中游制造业找对应的细分子板块、细分个股。另外，如果复苏的预期再次走弱，高成长板块或是主流。

责编：王璐璐

校对：姚远