证券代码：300398 综合评级：BBB

·简介：成立日期：2002年；办公所在地：上海；

·业务占比：屏幕显示材料42.54%（毛利率40.11%）、紫外固化材料19.7%（毛利率30.68%）、医药中间体19.19%（毛利率50.5%）、半导体材料17.78%（毛利率38.29%）、其他0.79%；出口占比：14.7%；

·名词释义：稼动率，是指设备在所能提供的时间内为了创造价值而占用的时间所占的比重；

·产品及用途：

1、屏幕显示材料：主要包括用于TFT-LCD液晶显示面板制造领域的光刻胶、TN/STN型混合液晶、TFT型混合液晶、液晶单体及液晶中间体、用于OLED屏幕制造领域的配套材料等新材料。2022年上半年销售收入6.99亿元，同长15.24%。随着LCD面板进入成熟后期，中国大陆已成为全球面板主要供应方之一，液晶显示行业的材料进口替代正处于快速成长期。但受到第二季度下游面板行业开始减产的影响，上述产品的营业收入较2021年下半年仅增长0.99%。

2、紫外固化材料：包括紫外固化光纤光缆涂覆材料及其他紫外固化材料。紫外固化光纤光缆涂覆材料包括单模或多模通信光纤的内外层涂覆树脂、超低折射率特种光纤涂覆树脂、并带光纤涂覆树脂、紧套光纤涂覆树脂、高强度光纤涂覆树脂、耐高温光纤外层涂覆树脂、耐低温光纤内层涂覆树脂和12种不同颜色的光纤着色油墨。产品主要用于光纤光缆制造过程，保护光导玻璃纤维免受外界环境影响、保持其足够的机械强度和光学性能，对光纤的强度、使用寿命、光学性能都有着很大的影响，是通信光纤的重要组成部分。其他紫外固化材料主要为塑胶表面处理型功能材料，可以实现耐刮擦、高光、哑光、高硬度、防尘防水、耐盐雾等特殊性能。产品广泛应用于汽车内饰、3C电子产品、印刷包装和日化等与国民经济发展休戚相关的各行各业。报告期内，公司紫外固化材料实现销售收入同比增长34.90%。随着5G商用逐步拉开序幕，5G通讯运营商单独组网带来承载网络的增量，大量通讯基站的建设可以拉动光纤需求；同时，存量通讯网络的光纤直连改造计划也将持续推动光纤需求。

3、半导体材料：包括应用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程电子化学品如显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等，用于集成电路传统封装领域的锡球、环氧塑封料等。其中，封装测试材料发展形势相对较好，属于国内半导体产业链中有望率先实现全面国产替代的领域。

4、医药中间体：主要为各类卤代烃产品，主要包括溴乙腈、溴乙酸叔丁酯、环己基苯、氯代环己烷等。报告期内，公司医药中间体产品实现销售收入3.16亿元，同比增长218.59%。

·销售模式：直销为主，经销为辅；

·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；

·主要客户：前五大客户占比25.57%，客户中天科技、亨通光电、长飞光纤、特发信息、凯乐科技等；

·行业地位：国内紫外固化材料龙头、屏幕显示材料前三；

·竞争对手：1、国外：荷兰皇家帝斯曼集团、美国瀚森化工、JSR株式会社；

2、国内：万润股份（行业龙头）、八亿时空（次龙头）、雅克科技、江化微等；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标、持续研发实力；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：

1、液晶显示面板周期向下，竞争格局趋于稳定：LCD面板价格在2021年7月左右达到高位。2022年上半年，面板价格持续下滑，截至2022年6月，50英寸、55英寸、65英寸LCD价格自2021年7月以来已下跌62%、58%、50%。根据CINNO Research月度面板厂投产调研数据显示，多家面板厂已正式执行减产计划，2022年第二季度产能稼动率有所下滑。2022年4月、5月、6月，国内液晶面板厂平均稼动率分别为88.4%、84.9%、75.6%，同比下滑1.8%、3.5%、9.3%。在激烈竞争环境下，国际厂商将于2022年彻底关闭LCD面板产线。同时面板高代线投资巨大，行业进入壁垒极高，已难再现企业大规模进入该领域的场景，从而行业不会新引入大量产能，行业竞争格局已基本稳固；

2、光纤光缆需求或快速增长：我国光纤光缆景气度主要受政策性驱动和三大通讯运营商年度集采的影响。2022年，受大宗商品原材料价格影响，海外国内采购价、散纤价格都有不同程度上涨。2021年期间，国家发展改革委、工业和信息化部、商务部等部门研究制定了《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》、《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》、《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）通知》、《“十四五”信息通信行业发展规划》等利好政策。文件中关于“支持农村及偏远地区信息通信基础设施建设、5G独立组网、千兆光网建设”等关键词被重点提及。政策的倾斜无疑将推动相关网络建设，引发新一轮的建网高潮。对于网络建设的基础光纤光缆来说，将在政策的指引下迎来需求的增长。

3、泛半导体材料国产化趋势：目前我国显示行业的材料进口替代正处于快速成长期，随着我国LCD面板快速成长为全球最大的生产和消费国，公司该系列产品将会受益于行业的快速成长以及巨大的材料进口替代空间，从而显著提高该系列产品的盈利能力。

4、国内医药中间体行业稳定增长，集采削弱行业议价能力：跨国制药厂商出于成本和利润的考量，加快了产业结构的调整，进一步的细化了国际分工，形成了世界性的产业结构调整浪潮，大量医药制造企业将产业链上游转移至以中国、印度为主的发展中国家。产业结构的调整推动了我国医药中间体企业市场份额的进一步扩大，2019年我国医药中间体市场规模占全球市场规模的比重达60%。公司医药中间体产品主要应用于下游抗病毒药物、抗生素以及心脑血管医药领域。2022年下半年，随着医改的不断深化，集中采购、医保控费大趋势令医药产业中下游持续承压，客观上削弱了医药中间体行业的议价能力，使得医药中间体行业经营效益短期承压。

·其他重要事项：1、2022年二季度，大股东飞凯控股及张艳霞已合计减持1.5%总股份；

2、截止至2022年8月31日，公司已经回购5428.46万元股份；

·大股东：持股比例为24.27%；股权质押率：33.09%

·管理层年龄：39-59岁，高管及员工持股：不足1%

·员工总数：1962人：技术518，生产886，销售103；本科学历以上：532；

·人均产出：2021年人均营收：133.9万元；人均净利润：19.7万元；

·融资分红：2014年上市，累计融资（4次）：22.69亿，累计分红：1.81亿；

·资产负债表（2022年H1）：货币资金12.64，交易性金融资产1，应收账款11.33（+2.7），预付款0.36，存货7.57（+0.94），其他流动资产0.46；其他权益工具投资2.26，固定资产11.37，在建工程4.71，无形资产2.7，商誉6.4；短期借款10.98，应付账款5.5，一年内到期非流动负债1.39，合同负债0.06（-0.01），长期借款1.36，应付债券4.97；股本5.29，其他权益工具1.52，库存股0.99，未分利润16.5，净资产35，总资产63.75，负债率43.74%；会计师审计费用：140万元；

·利润表（2022年H1）：营业收入16.45（+36.75%），营业成本9.82，销售费用0.86（+39.68%），管理费用1.21（+29.93%），研发费用1.08（+27.51%），财务费用0.21（-46.52%），公允价值变动-0.26（-13.8%）、其他收益0.08；净利润2.59（+45.67%）；

·核心指标（2019-2022年H1）：净资产收益率：11.12%、9.03%、12.93%、7.51%；每股收益：0.5、0.45、0.75、0.49；毛利率：42.47%、39.48%、39.92%、40.28%；净利润率：16.86%、12.33%、14.69%、15.39%；总资产周转率：0.37、0.36、0.46、0.27；

·预测假设：营收增长：18%、20%、20%；净利润率：13%、12%、12%

·营收假设：2022E：31；2023E：37；2024E：44.6；

·净利假设：2022E：4；2023E：4.5；2024E：5.4；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、液晶面板产业周期；2、并购整合情形；3、产能扩张；

·市盈率假设：15-25倍

·2024年估值假设：80-140亿；当前估值假设：50-85亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：10-16元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、技术优势

在屏幕显示材料方面，子公司和成显示凭借先进的混合液晶制造技术和业内较强的研发能力，率先突破国外液晶材料生产厂商的技术垄断；在半导体材料方面，公司自2006年自主开发光刻制程配套化学品以来，积累了十几年的半导体材料制造经验和业内较强的研发能力，率先突破国外半导体材料生产厂商在半导体先进封装领域的技术垄断；生产紫外固化材料最重要的原材料为低聚物（合成树脂），其主要功能通过低聚物的特性来实现；公司通过多年对紫外固化材料的研究，已经掌握了国内先进的紫外固化材料树脂合成技术，通过自制合成树脂，使得公司开发产品的功能更能满足客户个性化的要求。

2、成本优势

公司掌握了产品中主要原材料低聚物树脂、单晶等的合成技术，有效提升了产品性能，降低了公司的产品成本。此外，公司利用研发技术，对产品配方以及工艺方法进行深入研究，自我合成或替代价格较高的原材料，改进生产工艺降低生产成本。

3、核心客户优势

公司自2006年以来一直在半导体行业配套材料领域深耕细作，随着我国半导体行业的快速发展，公司在该领域的业绩也稳步提升，经过15年的积累以及并购整合资源，公司已在该领域内取得了一定的市场份额，同国内外的主要半导体行业相关客户建立了良好的合作伙伴关系。紫外固化光纤光缆涂覆材料由于其固化速度快、挥发性低、工艺适用窗口宽等优势，国内市场占有率较高，下游客户基本覆盖了光纤光缆行业的国内上市公司。

4、技术服务优势

国内客户使用产品过程中存在着许多个性化的需求，公司在上海、南京、天津、杭州、深圳、惠州、成都和高雄分别建立了可以辐射到全国范围的客户服务点。在客户使用新产品生产过程中，技术人员、技术副总经理会在现场全程跟踪客户的生产过程，为客户提供产品改进方案。国外竞争对手由于其核心技术人员在海外，因此其在响应速度、服务质量以及深度上远不及公司。

·风险提示

1、行业波动风险

全球宏观经济景气度受到通货膨胀、地缘政治以及疫情反复的影响呈现疲软态势，消费需求被压制，终端面板制造厂商逐步下修出货预期。同样由于全球通货膨胀等原因压制消费需求，半导体上下游产业链为减小库存压力调整出货策略，可能导致公司在半导体材料领域的销售承压，进而对公司业绩带来不确定性影响。紫外固化材料方面，预计未来几年光纤光缆通信市场随着第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等新型基础设施的建设和落地将继续保持良好的发展势头。但若光纤光缆通信市场发生不可预见的突变，将会影响到公司紫外固化光纤光缆涂覆材料的销售。

2、新技术新产品研发风险

由于下游产业技术不断升级换代，新产品开发以及客户认证存在一定的业务周期，公司可能面临新产品新技术研发失败、技术未能形成产品或未能实现产业化或市场推广达不到预期的风险。

3、商誉减值风险

公司商誉主要为收购和成显示100%股权、大瑞科技100%股权、惠州飞凯100%股权和昆山兴凯60%股权形成。截至本报告期末，公司商誉并未发生减值风险，但如果被收购资产未来行业政策或经营状况出现重大不利变化，将对其经营业绩产生不利影响。

4、可转债募投项目的建设及实施风险

8.25亿元的可转换公司债券主要用于“年产150吨TFT-LCD合成液晶显示材料项目”、“10000t/a紫外固化光纤涂覆材料扩建项目”、“年产120吨TFT-LCD混合液晶显示材料项目”、“年产2000吨新型光引发剂项目”、“年产15吨OLED终端显示材料升华提纯项目”的建设以及补充流动资金。公司面临着宏观经济、产业政策、市场环境、技术更新等诸多不确定因素，有可能影响公司经营业绩。