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频道：百科知识日期：2023-07-22 03:51:55 浏览：0

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报告要点

2018年，国内货币政策总体呈现了宽松的取向，央行除了采用降准等货币工具外，还创设了TMLF等定向工具。从欧央行的经历来看，欧央行的TLTRO政策并未带来经济的显著回升，这也表明单靠定向的货币政策工具难以刺激经济，因此在其基础上需要实现更大幅度的宽松，因此，我们认为从长期来看，债券收益率仍有下行空间。

海外应对危机的定向货币工具：2007年次贷危机爆发后为提高应对短期流动性波动的能力，同时有效解决实体经济“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本高的问题，结构性货币政策工具在近年来得到了广泛运用，世界各国纷纷进行大量货币政策调控工具的创新，推出了各种形式的“精确制导”的定向措施，其共同点都是以结构性调整流动性，尤其是支持信贷投向实体经济部门。在这些结构性货币政策工具中，当以美国，英国以及欧元区的货币工具为代表。

定向货币工具的运作机制：英国FLS和欧元区TLTRO同属信贷类定向货币政策调控工具，旨在将央行释放的流动性与银行新增贷款绑定，通过降低融资成本来鼓励银行增加放贷，并以此刺激投资和消费。由于释放的流动性增加了银行的廉价资金来源，减少了银行对企业及居民存款的需求，导致存款利率下降，刺激家庭减少储蓄、增加消费。此外，TLTRO比LTRO期限更长（为48个月）且更有针对性，在将贷款用于向私人部门放贷的前提下，银行可以获得欧央行提供的利率0.25％的超低息贷款，从而引导资金流向实体经济，尤其是欧元区外围国家的中小企业。

实施效果分析：FLS——贷款利率阶层分化，住房抵押贷款增长，而中小企业贷款未明显增加。以一年期担保债券利率为代表的债券融资成本大幅下降，抵押贷款利率也缓慢下降。但由于银行向小微企业和非金融民营企业放贷的意愿较低，这些企业的贷款利率仍然很高。在FLS实施的一年半内，按揭贷款利率显著下降并带动国内住房抵押贷款需求明显增加。TLTRO——自2014年6月实行后，部分资金还是进入了股票和债券市场，在实行TLTRO政策的相当长一段时间后，欧元区PMI并没有显著增长。

从海外货币工具看TMLF：就货币政策前景而言， TMLF和MLF之间的利差不宜过宽。同时，未来也可以期待更多的结构性工具。以美联储为例，其创设了新的工具定期资产支持证券贷款工具（TALF），发行ABS的机构可以用合格抵押品向纽联储申请融资，因此预计未来定向工具依旧资产类别、主体可能、期限设置、达标要求、优惠力度等各方面的不同会更加丰富。其次，从欧央行的经历来看，欧央行的TLTRO政策并未带来经济的显著回升，这也表明单靠定向的货币政策工具难以刺激经济，因此在其基础上需要实现更大幅度的宽松，我们认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间。另外，从PPI等数据以及人口结构来看，我们认为当前自然利率已经下行，因此这也在客观上需要央行进行降息的操作。因此，我们认为从长期来看，债券收益率仍有下行空间。

正文

2018年，国内货币政策总体呈现了宽松的取向，央行除了采用降准等货币工具外，还创设了TMLF等定向工具。传统上，货币政策是一种总量上的政策，通过政策利率、准备金制度等掌握了货币总供给；而财政政策则更加定向、更具结构性和针对性。但是，自金融危机以来，货币政策也呈现了更加定向化和结构性的特征，这一特点在美联储、欧洲央行、英国央行等多家具备货币政策实践创新的央行身上都可以看到。央行采用定向工具能够疏通货币传导渠道，促使信贷流向更有针对性，而在应对金融危机各国央行大幅降息、采取QE等货币政策的大背景下，减少“流动性”约束的限制。那么，各国央行采取过什么定向工具？最终效果又如何？国内的货币政策又预计将如何演变呢？

海外应对危机的定向货币工具

金融危机爆发后，美国、欧盟、英国等发达经济体股市短期内大幅下跌，信用紧缩的局面通过金融市场迅速蔓延开来。为了扭转经济形势，这些国家纷纷大幅降低基准利率，给金融市场注入大量流动性，但是金融机构在面对一再恶化的资产负债表时纷纷出现“惜贷”的情况，整个市场陷入典型的“流动性陷阱”状态，货币政策传导机制出现问题。在此背景之下，为提高应对短期流动性波动的能力，同时有效解决实体经济“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本高的问题，世界各国纷纷进行大量货币政策调控工具的创新，推出了各种形式的“精确制导”的定向措施，结构性货币政策工具得到了广泛运用，其共同点都是以结构性调整流动性，尤其是支持信贷投向实体经济部门。在这些结构性货币政策工具中，当以美国，英国以及欧元区的货币工具为代表。

美联储：金融危机爆发后，为了拯救破碎的金融系统，除了被广泛关注的降息与扩表之外，美联储使用了一系列的定向货币政策工具，从而提高货币政策的传导。首先，美联储在2007年12月创造了定期拍卖工具（TAF），以便将定期基金拍卖给存款机构。所有的可以参与一级交易商信贷便利的存储机构都可以参与TAF计划，所有的借贷都是抵押借贷。每次TAF提供的贷款数量固定，利率是由拍卖结果决定的。TAF主要提供28天或者84天的融资便利。

在2008年3月末，为了向市场交易商提供流动性支持，从而拯救濒临倒闭的公司。，美联储扩大了可使用其工具的机构的范围。它创造了一级交易商信用工具（PDCF）为一级交易商提供隔夜贷款，合格证券可作为抵押品，借贷利率是纽联储的一级信贷利率。此外为了向国库券市场以及其他的抵押品市场提供流动性，美联储推出了28天的定期证券借贷工具（TSLF），美联储向纽联储银行的一级交易商提供国库券一般抵押品来交换交易商的其他此计划规定的抵押品。一级交易商以单一价格拍卖的形式获取国库券一般抵押品。

随着2008年9月雷曼兄弟倒闭，危机进入了它最深的阶段，美联储发布了资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF），帮助持有资产支持的商业票据的共同基金满足投资者的赎回请求，支持美国存储机构以及银行持股公司从货币市场共同基金购买高质量的资产支持商业票据。可以参与此计划的包括所有满足波士顿联邦储备（FRBB）要求的美国存款机构及银行控股公司等。

在2008年10月，美联储引进了货币市场投资者融资工具（MMIFF），给予投资者购买更长期货币市场工具的信心，鼓励其持有更长期的资产头寸，以增强银行和其他金融机构满足企业及个人信贷需求的能力，在MMIFF计划之下，纽联储的银行向一系列的特殊目的机构（SPV）提供融资支持，SPV向合格的投资者购买货币市场工具。此外，还引进了商业票据融资工具（CPFF）——美联储成立特殊目的机构（SPVs），纽联储向这些机构注资，使其购买合格发行者发行的商业票据，并持有至到期，CPFF为美国商业票据的发行者提供流动性最后担保。

最后，在美国的资产抵押债券市场的流动性极为紧张的背景下，2008年11月美联储创造了定期资产支持证券贷款工具（TALF），发行ABS的机构可以用合格抵押品向纽联储申请融资，纽联储向任何拥有合格抵押品的合格投资者提供无追索权的贷款，从而使得ABS发行方可以向投资者提供证券，满足民众和企业的融资需求。通过支持学生贷款抵押的资产支持证券（ABSs）、汽车贷款、信用卡贷款和小企业管理局（SBA）担保贷款的发行或发放，来帮助市场参与者满足家庭和小型企业的信用需求。它也发布了从房利美、房地美和联邦住宅贷款银行购买合约的项目。因此，从美联储定向工具的特点来看，美联储为了促进相应资产（如资产证券化）的流动性，一个特点是创设新的货币工具并将相应资产纳入抵押品范围。

欧央行：2011年底，欧央行推出期限为36个月的长期再融资操作LTRO（Long-Term Refinancing Operation），欧元区银行通过国债抵押以优惠利率向央行融入资金，并将其贷给私人企业，以促进经济增长，然而由于存在套利空间，银行并未将资金用于购买国债，因此私人企业融资得不到有效的支持。2014年6月，欧元区信贷市场延续下滑趋势，欧央行认识到传统货币政策工具的不足，启动了TLTRO定向长期再融资操作。欧央行直接用贷款释放流动性，满足贷款基准要求的银行便可用合格抵押品向欧洲央行换取期限长达4年的再贷款。

英央行：在经济危机和欧债危机的双重影响下，英国的信贷市场几乎陷入停滞，国内商业银行融资成本高企，由于资金流通渠道不畅，英国央行大幅降息和QE政策难有效果。2012年7月，英国央行和财政部推出了期限为四年的FLS（Funding for Lending）。FLS发布的目的有两个：一方面，通过政府债券贷款降低银行债务融资成本，从而降低资产方面的贷款利率，另一方面鼓励银行和其他存款机构将业务扩展到非金融企业和家庭贷款，尤其是自危机以来英国中小企业面临的融资瓶颈，使得资金实际流入实体经济。

定向货币工具的运作机制

从国际经验来看，FLS在总体规模和资金成本的确定方面形成了相对完善的运作机制，TLTRO虽然出台较晚，于2014年9月份才开始正式实施，但随着对TLTRO实施细则的逐步完善，欧央行当时还是期望TLTRO能带动资金从金融体系流向实体经济的。因此，在应对经济危机的各式定向货币政策中，我们选择具有代表性的FLS和TLTRO，对其运作机制进行分析，并探讨央行货币政策通过何种传导方式并最终促进企业融资。

FLS和TLTRO同属信贷类定向货币政策调控工具，旨在将央行释放的流动性与银行新增贷款绑定，通过降低融资成本来鼓励银行增加放贷，并以此刺激投资和消费。由于释放的流动性增加了银行的廉价资金来源，减少了银行对企业及居民存款的需求，导致存款利率下降，刺激家庭减少储蓄、增加消费。此外，TLTRO比LTRO期限更长（为48个月）且更有针对性，在将贷款用于向私人部门放贷的前提下，银行可以获得欧央行提供的利率0.25％的超低息贷款，从而引导资金流向实体经济，尤其是欧元区外围国家的中小企业。

接下来我们来看这两种工具的具体运作机制，FLS的运作机制如下：首先，FLS涉及三类实体，即英国银行和其他信贷机构（包括房屋贷款协会），英国银行和债券回购市场。英国的银行和房屋贷款协会等FLS参与者可以将抵押贷款、小额商贷、家庭或企业贷款等流动性较低的资产进行抵押，向英国央行借入高流动性的短期国库券，再以此为抵押，获得廉价回购贷款，而英国央行通过支付管理费向英国国债管理局换取短期国库券供给。由于短期国库券流动性较高，FLS参与者可以将其出售，或以其为抵押获得融资，从而增加银行流动性并扩大信贷规模。其次，FLS实行双挂钩机制，一方面，FLS参与者的融资额度与其新增信贷规模正向挂钩，鼓励银行等金融机构增加信贷供给。只要这些机构有足够的新增贷款作为抵押，就可以获得融资并扩张信贷；另一方面，FLS参与者需缴纳的交易手续费与其新增信贷量反向挂钩，以约束其惜贷行为。在基准期内，只要银行实现信贷扩张，则只需缴纳最低档次的手续费，反之不仅失去额外融资额度，而且在使用基本融资额度时须按较高档次缴纳手续费。英国央行希望通过双挂钩机制确保主要商业银行不会大规模收缩信贷。第三，FLS对于抵押品折价率有明确的确定方法。FLS抵押品包括国债、贷款组合等流动性不同的资产，英国央行参照贴现窗口有关抵押品的规定，根据抵押品的利率类型和期限长短，赋予每类抵押品不同的折价率。

TLTRO的机制则较为简单，满足贷款基准要求的银行便可用合格抵押品向欧洲央行换取期限长达4年的再贷款。TLTRO在机制设计上与FLS相类似，机制上和再贷款比较像，释放资金给那些贷款给实体经济的银行。TLTRO中抵押品的折价率在欧洲央行货币政策操作框架下分为有价资产和非有价资产两大类，再根据每一大类内抵押品的流动性和期限确定其折价率。银行得到的央行贷款去向可以分为两类:第一类，直接借贷给家庭和企业；第二类，实际流向资产购买或者作为直接融资。第一种情况直接形成信贷扩张，对经济重振带来直接帮助；第二种情况将降低欧元区银行的融资成本，间接有利于信贷市场。此外，欧央行将银行分为两类，一类是2014年4月前扩大合规贷款（不包括企业和家庭贷款、住房抵押贷款）的银行，必须在2016年4月前将贷款规模扩大至欧央行确定的贷款基准，但这类银行较少。另一类是同期收缩合规贷款的银行，其收缩步伐可以在2015年4月前保持不变，但在2016年4月前不能进一步收缩。

实施效果分析

贷款利率阶层分化。 FLS的目标之一是降低融资成本。从实际效果看，以一年期担保债券利率为代表的债券融资成本大幅下降，抵押贷款利率也缓慢下降。但是，由于银行向小微企业和非金融民营企业放贷的意愿较低，这些企业的贷款利率仍然很高。

住房抵押贷款增长，而中小企业贷款未明显增加。自2012年8月至2013年末，FLS参与银行的信贷规模虽有增加，但远不及其对信贷结构的影响。在FLS的参与者中，真正受到激励进行贷款扩张的是建房互助协会。在FLS实施的一年半内，按揭贷款利率显著下降并带动国内住房抵押贷款需求明显增加。另一方面，英国大企业贷款同比增速有显著回升，但小微企业贷款增速的改善相对缓慢，FLS并未有效支持对中小企业融资。其原因是，金融危机期间，英国许多大银行发行了大量高融资成本的长期信用债券，其中大部分于2014年1月底前到期。由于FLS资金成本远低于信用债券的利率水平，由此产生的套利空间使英国的银行利用FLS资金替换到期信用债券，从而对中小企业融资产生了“挤出效应”。（蓝线表示FLS开始时点）

而对于TLTRO，由于欧元区经济复苏疲弱的一个关键问题在于对于企业和家庭的贷款不足，为了增加银行对这两个领域的放贷，欧洲央行寄希望于TLTRO，欧洲央行不乐于看到的资金再次流入金融和房地产市场，TLTRO将通过定向引导以确保贷款流向家庭与非金融企业。通过TLTRO的运作机制我们可以看出，欧央行是期望通过TLTRO为银行提供低成本贷款从而刺激信贷扩张的。而在TLTRO2014年6月实行后，部分资金还是进入了股票和债券市场，在实行TLTRO政策的相当长一段时间后，欧元区PMI并没有显著增长。（图中黑线表示定向TLTRO开始实施时点）

从海外货币工具看TMLF

从FLS和TLTRO等定向工具的运行机制来看，其最大创新在于引入了激励相容机制。一方面通过降低融资成本吸引银行参与其中，另一方面又通过将融资额度与新增信贷挂钩，降低银行擅用流动性的道德风险。在多大程度上能够产生激励相容决定了FLS和TLTRO最终效果的大小。因此我国在完善和创新结构性货币政策工具时，需要考虑如何才能鼓励银行将贷款投向基建、民生等领域，引导资金支持实体经济部门，同时通过降低贷款利率来减少这些领域的社会融资成本，因此建立完善的激励相容机制显得极为重要。当然，这些结构性货币政策工具是否能真正降低实体经济相关领域的融资成本，依赖于银行获得的低融资成本能否有效传导到低贷款利率上。

12月19日，人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，其中定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15％。此外，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。TMLF降息精准支持小微民企，降低企业融资成本更进一步。表2为TMLF与TLTRO之间的对比，本次创设TMLF是央行在不降息和全面降息之间新增的选项，从模式上看比较类似于2014年欧央行推出的TLTRO。然而欧央行的TLTRO政策向下传导受到了一定的阻碍，由于贷款利率的降低，银行存贷差带来的利润减少，同时由于中小企业数量庞多，欧元区银行在发行贷款时的成本（人员成本和管理费用等）显著上升，银行的利润将会不及从前，且中小企业的违约率通常高于大型企业，银行要做好相应的坏账准备，利润空间进一步压缩，因此银行执行TLTRO的意愿并不强烈。但针对我国的情况，央行有关负责人已经表示将以优惠利率激励大型银行扩大对小微民企信贷投放，改善银行风险偏好、支持小微民企、促进信用扩张。

综上所述，本次创设TMLF是央行创设的又一定向工具，未来央行将继续保持宽松的货币政策。我们认为单靠结构性的货币政策达到托底经济的效果恐怕有限。为了改善结构性的问题，还需要减税、基建等财政政策予以配合，不能仅仅指望货币政策来完成结构性功能。

就货币政策前景而言，首先，TMLF和MLF之间的利差不宜过宽，否则可能会滋生套利、道德风险等问题，降低定价的有效性；因此之前TMLF的降息可能带来未来包括MLF等在内的更广范围的降息。同时，未来也可以期待更多的结构性工具。以美联储为例，其创设了新的工具定期资产支持证券贷款工具（TALF），发行ABS的机构可以用合格抵押品向纽联储申请融资，因此预计未来定向工具依旧资产类别、主体可能、期限设置、达标要求、优惠力度等各方面的不同会更加丰富。其次，从欧央行的经历来看，欧央行的TLTRO政策并未带来经济的显著回升，这也表明单靠定向的货币政策工具难以刺激经济，因此在其基础上需要实现更大幅度的宽松，我们认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间。另外，从PPI等数据以及人口结构来看，我们认为当前自然利率已经下行，因此这也在客观上需要央行进行降息的操作。因此，我们认为从长期来看，债券收益率仍有下行空间。

市场回顾

利率债

2018年12月29日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了113.89bps、-3.28bps、-90.06bps、-399.55bps和-255bps至2.48％、3.04％、3.49％、0％和0％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.3bps、-0.09bps、0.62bps和-0.5bps至2.70％、2.90％、3.06％和3.30％。上证综指收至2493.90，深证成指收至7239.79，创业板指收至1250.53。

周五央行开展1500亿元7天逆回购操作和1000亿元14天逆回购操作，当日有300亿元7天逆回购到期，流动性净投放2200亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。