2014年，万科在深圳拿出45.3亿元中标深铁集团的红树湾BT融资项目，地块建筑面积达57万平方米，万科获得49%权益、其余51%权益归深铁所有，彼时万科在深圳的项目集中在龙华、龙岗区，绝大部分项目都在原特区外，该项目也被视为万科重返深圳核心区域、转型城市配套服务商的标杆。

前万科董事会主席王石在签约仪式上这样形容与深铁集团的合作：「如果说红树湾项目是我们合作的序曲，那么从今天开始，我们将共同演奏城市配套服务商的全新交响乐。」由于位于深圳地铁2号线红树湾站上盖，还将匹配商办、公寓等配套，红树湾项目就是当下越来越多房企纷纷「投身」的TOD开发模式，TOD项目具有与生俱来的区位和功能性以及地铁上盖的交通配套优势，能带来更强的溢价能力。

万科中标的BT融资（Build——Transfer,建设-移交）方式以高风险著称，在国内至今不是主流的TOD项目开发模式，承建方以全额垫资的方式建项目，建成后移交业主，业主再分期付款偿还项目资金，该方式可以有效缓解政府财政压力，但承建方也承担相应风险，由此可见万科介入轨交业务的决心。彼时深铁在深圳已拥有地铁上盖开发项目10个，均位于深圳的核心区域。

3年后，深铁与万科的绑定再度加深，深铁以371.71亿元买下了华润持有的所有万科股份，华润成为了「前任大股东」。

如今，万科的「前任」与「现任」走到了一起，合作项目也是TOD。日前，华润置地与深铁集团举行战略合作框架协议签约仪式，出席签约仪式的领导阵容强大：华润集团董事长王祥明，华润置地董事会主席、总裁李欣，深铁集团董事长辛杰、总经理黄力平等。两家联手，目的是建造一批以交通枢纽为核心的「站城一体」项目。

2014年万科与深铁联合开发的项目，如今已建成。深圳湾总部基地附近，万科臻湾汇在售均价已经达到每平方米16万元，商办、公寓产品也在过去几年惊艳亮相、快速去化。这一次，深铁TOD的战略合作对象，为什么没有选择万科？

华润的TOD「履历」

一位深耕轨道交通综合开发业务的开发商高管对36氪表示，「双方此次合作，应该是深铁看中了华润在商业不动产运营层面的综合能力。」

据华润旗下商管上市公司华润万象生活的财报披露，华润万象生活旗下在管购物中心2021年零售额再创新高，首次突破千亿，达到1189亿元，同比增长43.8%。其中，在营的重奢购物中心达到8个，排名行业第一。

华润置地总裁李欣曾表示，「面对现今众多头部房企争抢的TOD发展业务，华润置地多年的城市投资运营经验是核心竞争力。」

这一能力也对应此次华润与深铁合作的「站城一体」领域，李欣提出，该模式可以细分为三种类型：第一是TOD驱动城市旧改，第二是TOD驱动新城建设，第三是TOD驱动产业升级。

2017年9月，华润置地操盘的上海万象城购物中心营业，项目与申通地铁以股权形式合作，这是一座总建筑面积53万平米，包含购物中心、甲级写字楼、酒店和博物馆等业态于一体的城市综合体。依托地铁网络连通和综合体引擎优势，升级了吴中路区域一带的城市区域功能和商业配套。

截至2021年3月末，华润置地已在31个城市落地76个TOD综合体，总建面超3500万平方米。

股权还是收益权？

在签约仪式上，深铁集团董事长辛杰表示，「希望与华润携手，探索创新央地合作模式。」

目前国内TOD项目常见合作模式为项目公司合作模式和股权合作模式。有媒体报道，万科在进行地铁上盖项目合作时偏向股权合作的方式，比如杭州地铁与万科合作的未来天空之城项目，万科就是大股东，持股51%。

但在与深铁集团合作的几个深圳项目上，万科采取了收益权合作模式。万科与深铁合作的红树湾项目就是一个典型。

上海易居房地产综合研究中心总经理崔霁指出，项目建成之后，深铁和万科按照51%、49%的比例享受项目的收益权。这样的模式能够成立，核心点在于万科没有任何股权，所有项目的土地产权都在深铁集团，实际上万科是将49%未来收益权的对价支付给深铁。

崔霁认为，收益权模式效仿了港铁TOD的运营经验，采取协议合作+BT的融资建设模式，万科需要将收益权的对价先期支付给深铁，优点是融资、建设效率高，但是有很多风险点在，例如开发商会担心深铁违约，深铁也会担心万科既然没有股权也会违约，当时能够促成合作，重要原因当时是深圳市政府方面的背书，所以收益权合作模式还是要回到顶层设计阶段。

华润置地与深铁集团是否会以类似模式进行「央地合作」，目前尚未可知，前述深耕轨交业务的开发商高管对36氪表示，「收益权合作模式对于上市公司是个挑战，除非有顶层机制设计，确保出资人的权益得到保障，比如附条件回购债权。所以两方在轻资产方面合作也有可能。」

在过去近20年的TOD项目探索过程中，由于项目开发复杂、投资大，房企与地铁公司合作已经成为主流趋势，于地铁公司来说，与房企合作既可以充分利用交通及土地资源，又可以借助房企开展市场研判、专业策划、规划设计、专业运营等工作，提升项目的溢价能力。

此次华润与深铁的牵手，可能预示着TOD项目的竞争已经进入了新的阶段。在粤港澳大湾区建设的背景下，广州、深圳的城市轨道交通运营里程增长明显，房企在珠三角TOD拿地节奏逐渐加快。

深铁集团也正全力推进「三铁」建设，完善铁路多枢纽体系，加快构建「轨道上的大湾区」和「轨道上的都市圈」，在这样的竞争格局之下，深耕TOD多年的深铁，也需要强化自身在TOD细分市场的话语权。

封面图来源：IC photo

作者|宋虹姗

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