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文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

正文

1、美联储前瞻指引面临困境

近一年多，美联储前瞻指引变化较大，导致市场预期剧烈波动。同时，市场也似乎不再相信或者错误理解了美联储前瞻指引。比如，虽然美联储一再强调，货币政策没有预设的路径，对加息保持耐心，但市场预期美联储降息的概率却在逐渐增加。在次大危机之后常规货币政策受限期间，前瞻指引对稳定美国经济起到了重要作用。随着美国经济波动正常化，前瞻指引越来越困难，有时会加剧市场波动，以及损害美联储信誉。前瞻指引面临的困境越来越大，未来美联储是否会弱化前瞻指引也未可知。

1.1、美联储前瞻指引历程

经济主体的行为受预期影响，新凯恩斯主义货币经济学领军人物、美国经济学家Woodford在1999年提出了“前瞻性指引”的概念，指央行与市场沟通未来的货币政策走势和经济形势预测，来引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢。2008年次贷危机爆发，为应对危机，美联储在2007年9月至2008年12月期间连续10次降息，将美国联邦基金利率从5.25%降至0.25%。2008年末，联邦基金利率已接近零利率下限，为进一步促进美国经济复苏，美联储开始采取非常规政策工具。美联储也开始频繁地使用前瞻性指引，引导市场形成对联邦基金利率走势的预期，以获得更为宽松的货币政策操作空间。

结合Carney (2013) 对前瞻指引的分类来看，美联储在FOMC货币政策声明中运用的前瞻性指引主要经历了三个阶段。

第一阶段仅提供定性的信息，是开放式的前瞻性指引。主要运用利率将“维持一段时间”、“维持更长一段时间”等较为模糊的表述。美联储在2003年首次运用前瞻性指引作为货币政策工具：在2003年8月的FOMC货币政策声明中，美联储表示宽松的货币政策将维持相当长的一段时间（policy accommodation can be maintained for a considerable period）。而美联储开始更广泛地使用前瞻性指引是在次贷危机爆发后。美联储在2008年12月的政策声明中指出，委员会预期疲弱经济状况可能导致联邦基金利率在一段时间内处于超低水平（exceptionally low levels of the federal funds rate for some time）。直至2011年8月前，美联储都运用类似的定性措辞，来进行前瞻指引。

第二阶段则是提供具体的时间指引，暗示利率会在某个具体时点前保持不变（或做出改变）。在2011年8月的FOMC声明中美联储开始使用时间式的前瞻指引，美联储表示联邦基金利率可能至少在2013年年中都处于异常低的水平（exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013）。与第一阶段相比，第二阶段的前瞻指引更加明确、表达更加清晰，但是并未指明经济前景的变动对未来货币政策的影响。由于前瞻指引以经济前景为基础，那么当经济前景预期发生变化时，美联储会据之修改前瞻指引，然而经济前景是动态变动的，市场并不能确定未来美联储是否会再度调整预期，进而引发预期差，令前瞻指引的可信度降低。为了修补这个问题，美联储的前瞻指引进一步过渡到了第三阶段。

第三阶段是以经济状况为参照的前瞻指引，明确经济状况的衡量标准，在经济状况达到某个水平前，维持政策利率不变。在2012年12月的FOMC声明中美联储首次使用了失业率、通胀率门槛：“只要失业率在6.5%以上、未来一到两年通胀率在2.5%以内、同时更长期通胀预期稳定的情况下，目前处于超低水平的基准利率都将是合适的。”这也与美联储最大限度的就业和价格稳定的双重目标相呼应。此后，美联储还引入对金融环境发展的考虑。美联储第三阶段前瞻指引提供了比之前更多的信息，给出了货币政策变动的具体先决条件，增加货币政策灵活性，有效弥补第二阶段的不足。

除了上述美联储在FOMC货币政策声明中运用的前瞻性指引外，两次FOMC会议间隔期，诸位美联储官员的讲话，可被视为“非正式”前瞻指引。美联储每年有8次议息会议发布货币政策声明，每次会议间隔1-2个月，在此期间美联储主席及各地方联储的官员会发表对经济现状和预期的看法，这会对市场预期造成一定的影响。特别是当美联储官员表态整体偏鸽或偏鹰，甚至整体出现转向时，对市场的影响则较大。

1.2、 前瞻指引优缺点

前瞻性指引作为一项非常规货币政策工具，能够成为常规货币政策手段的补充，提高常规货币政策有效性。特别是在次贷危机之后，发达国家的常规性货币政策工具已经没有进一步施展空间；为刺激经济复苏，量化宽松政策、前瞻性指引、负利率等非常规货币政策相继出台。与其他非常规货币政策工具相比，前瞻性指引只是对预期进行引导，并非实质性地进行某种操作（不用对利率做出调整，也不用进行资产购买），一定程度上能够减小美联储的操作成本。

讨论未来可能的利率走势在某些时候可能是相当有价值的。货币政策对经济的影响很大程度上取决于对未来政策利率走势的预期，而不是联邦基金利率等利率的当前水平。美联储宣布联邦基金利率操作目标的变动或不变动，往往意味着未来几个月甚至几年的基金利率预期路径的变化。因此，美联储需要稳定市场对政策利率可能的未来走势的预期。美联储在2003年夏天所面临的情况就是个很好的例子，当时联邦基金目标利率被下调至1%，市场投机的焦点集中在加息的速度和幅度上。事实上，有关美联储将在几个月内大幅加息的猜测，已经导致长期利率上升，市场甚至担心这可能导致美国经济陷入通缩。这时美联储通过明确承诺“在相当长一段时间内维持低利率水平”，来平息市场对过早收紧利率的担忧。

前瞻指引引导的是市场预期，预期对市场行为会产生重要影响，加上预期具有自我实现的特征，市场主体将会根据预期采取行动，从而对当前的经济金融形势产生影响。尤其是在非常时期，市场可能出现非理性预期，非理性预期导致的非理性行为可能会令经济形势雪上加霜。因此，运用前瞻指引引导市场预期向美联储所期望的方向收敛是十分必要的。

但同时，前瞻指引也存在着一系列的不足。

市场对美联储的信任是前瞻指引的有效性重要支撑，美联储会根据其对经济前景的判断来对货币政策进行调整，但无论是美联储还是市场参与者，都不能准确地预测未来的经济状况。如果美联储对经济的预期是错误的，那么前瞻指引的有效性则会遭受挑战。虽然美联储的前瞻指引以经济状况为参照，引入失业率、通胀率等宏观经济门槛作为先决条件，但是美联储也多次更改前瞻指引框架、调整利率变动的门槛，加大未来货币政策方向的不确定性，这将不利于美联储对市场预期的引导，从而影响市场对美联储的信任以及前瞻指引的有效性。

前瞻指引是美联储与市场之间的沟通，向市场传递美联储的信息，而预期的形成则主要靠市场对所提供的信息的理解。但如果信息存在不对称的问题，或者对市场对信息的理解出现了偏差，那么市场形成的预期可能与美联储的期望大相径庭，这将严重损害货币政策的有效性。在最新公布的3月FOMC会议纪要中，有几位与会者认为，市场似乎误解了美联储在经济预测报告中对联邦基金利率适当水平估计的中间值，市场认为这代表了委员会的共识意见，或表明政策正走在预设的轨道上。然而事实上，美联储曾多次表明货币政策没有预设的路径。这种误读可能会使美联储与市场的沟通复杂化，特别是在未来政策走向异常不确定的情况下。

1.3、目前美联储前瞻指引的困境

金融危机后的10多年来，美联储运用前瞻性指引承诺继续实施宽松货币政策，旨在安抚深陷金融危机的投资者，在此期间美联储不断暗示，利率将在较长时间内保持低位，哪怕需要加息以防止经济过热，也不会高于长期中性利率水平。在常规货币政策空间受限的情况下，前瞻性指引通过引导未来的利率预期，有效地提振经济和通胀。但随着美国经济复苏，经济环境不断变化，目前的经济状况与十年前大不相同，经济指标的波动性使前瞻指引的实施越来越困难，前瞻指引是否应该继续使用也正遭受质疑。

纽约联储主席、联邦公开市场委员会副主席John Williams在2018年5月发表讲话时表示，美联储可能快要到停止干预市场的时候了，逐步取消前瞻性指引的时机即将到来。他认为，“一旦利率处于我们所认为的中性利率水平，再谈论政策正常化也许不再适宜了。所以在某种程度上，这种前瞻性指引将会过期”。

2018年末，美联储主席鲍威尔关于中性利率表态曾令市场出现较大幅度的波动。鲍威尔先是在2018年10月表示“当前利率水平可能距中性利率还有一段距离（a long way）”。市场对此解读为美联储还有继续加息的空间，令市场对加息的预期大幅升温，进而引发资本市场动荡。但进入11月之后，鲍威尔的表态逐渐“偏鸽”，对于利率水平他表示，按历史标准来衡量，利率仍然处于较低位，而且利率“略低于”（just below）中性区间。而鲍威尔态度的转变很大程度上是为了安抚市场情绪，纠正市场预期。由此可见，市场对美联储的表态可能出现误读，虽然美联储可以通过再次表态来修正预期，但这可能会影响市场对美联储的信任。即使当前美联储一再强调，货币政策没有预设的路径，对加息保持耐心，但市场预期美联储降息的概率却在逐渐增加，这也体现了市场对美联储的信任在弱化。

美国经济早已走上正轨，经济指标的波动性也恢复正常，前瞻指引面临的困境也越来越大，未来不排除美联储弱化前瞻指引。

2、国外经济形势一周综述

最新公布的CPI数据显示美国通胀水平正在上升。在食品与能源价格的提振下，美国3月CPI同比超预期增长1.9%，高于预期值1.8%及前值1.5%，结束此前连续4个月的下行；美国3月CPI环比增长0.4%，持平预期，高于前值0.2%，表明出美国通胀水平有所回升。但核心CPI同比增速仅录得2%，低于前值及预期的2.1%，其中服装、汽车价格下滑形成主要拖累。后续继续关注将于本月晚些时候公布的PCE数据。虽然CPI数据显示美国通胀有所回升，但通胀依旧相对乏力，美联储仍有理由继续对加息保持耐心。此外，受能源价格大幅上涨的影响，美国3月PPI环比超预期上涨0.6%，创去年10月以来的最大环比涨幅；3月PPI同比也超预期增长2.2%。其中能源需求指数环比上涨5.6%，创有记录以来的最大涨幅。

欧央行上周公布4月会议决议，决定维持三大基准利率不变。同时也承认欧元区经济正在走弱，欧元区经济增长势头放缓将延续，但经济衰退的可能性仍然较低。欧元区仍面临诸多下行风险，与地缘政治因素、贸易保护主义威胁和新兴市场脆弱性相关的不确定性持续存在。近期欧元区经济数据持续疲弱，尤其是制造业PMI已连续两个月低于荣枯线，主要是受外部需求放缓的拖累，而一些国家和特定行业的因素则进一步加重需求放缓程度。

3、汇率走势一周综述

美元指数上周下行0.4790%收至96.9491。虽然美国近期公布的CPI、PPI等经济数据表现向好，对美元指数形成一定支撑，但欧盟同意英国将脱欧延期至10月31日，利好欧元、英镑，同时也令美元指数承压。上周欧元兑美元上行0.749%，收报1.1299；英镑兑美元下行1.307%，收报1.307。

近期美元指数有所回落，人民币汇率升值。截至4月12日，美元兑人民币即期汇率收至6.7145，一周下行58BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.722，较前一周上行165BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.7096，较前一周下行14BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.7658，较前一周上行168BP。

4、商品价格走势一周综述

4.1、商品指数多数回升

上周，南华商品价格指数多数回升。南华商品指数上行1.19%至1468.24，分项中，南华贵金属指数下行0.3%；南华工业品指数上行1.49%；南华金属指数上行1.82%；南华农产品指数上行0.37%；南华能化指数上行0.98%。此外，CRB现货综合指数上周上行0.27%至425.23。

南华贵金属指数下行0.3%至520.11。上周前半周因为美元指数走势较弱，金价持续反弹，但后半周由于美国公布CPI、PPI等经济数据表现向好，给美元提供支撑，叠加欧盟同意英国延迟脱欧，一定程度削弱黄金的避险需求，令金价走低。

金属价格涨跌不一，南华金属指数上行1.82%至3202.84。需求整体保持较高位，钢材库存大幅回落，利多螺纹钢价格。下游消费回暖不明显，利空铜价。

能化类商品价格多数下跌，南华能化指数上行0.98%至1384.48。EIA数据显示汽油库存下降至过去五年同期水平；OPEC月报显示原油产量继续下降，减产量主要来自沙特，委内瑞拉3月产量也大幅下降，令市场对供应收紧的预期进一步增强，支撑油价走强。钢厂及焦企焦炭库存均回落，利多焦炭价格。电厂日耗回升，煤炭库存回落，利多动力煤价格。

上周农产品期货价格多数回落，南华农产品指数上行0.37%至769.37。豆粕库存再度回升，利空豆粕价格。

4.2、国际黄金价格走低

上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格上行0.34%，收于282.95元/克；COMEX黄金价格下行0.09%，收于1295.80美元/盎司。上周前半周因为美元指数走势较弱，金价持续反弹，但后半周由于美国公布CPI、PPI等经济数据表现向好，给美元提供支撑，叠加欧盟同意英国延迟脱欧，一定程度削弱黄金的避险需求，令金价走低。

4.3、金属价格涨跌互现

上周SHFE螺纹钢价格上行5.56%，收于3794元/吨。需求整体保持较高位，钢材库存大幅回落，利多螺纹钢价格。截至4月12日，全国螺纹钢库存降至767.16万吨，全国主要钢材品种库存降至1426.38万吨，全国高炉开工率回升至69.48%。上周DCE铁矿石期货价格收于653.5元/吨，下行4.95%。铁矿石港口库存回落，截至4月12日，铁矿石港口库存降至14,186.13万吨，环比下行4.43%。

SHFE铜价格下行0.65%，收于49200元/吨。国内外铜价走势不一致，LME铜价格上行1.69%，收于6505.5美元/吨；COMEX铜价格上行1.82%收于2.94元/磅。下游消费回暖不明显，利空铜价。截至4月12日，上期所有色库存中阴极铜库存降至24.52万吨；LME铜库存大幅回落，全球LME铜库存降至192,425.00吨，环比下行2.96%。

4.4、能源化工产品悉数回升

焦炭价格上行0.22%收至2031.00元/吨。钢厂及焦企焦炭库存均回落，利多焦炭价格。截至4月12日，全国100家焦化企业焦炭总库存下行至76.925万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存回落至465.24万吨。截至4月12日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至84.38 %。整体来看港口库存回升24万吨，截至4月12日，天津港库存升至50万吨，连云港库存升至8万吨，日照港库存降至165万吨，青岛港库存升至201万吨。

动力煤价格上周上行1.4%，收于623.00元/吨。电厂日耗回升，煤炭库存回落，利多动力煤价格。截至4月12日，六大电厂日均耗煤量升至69.31万吨，六大发电集团煤炭库存合计降至1,536.85万吨，六大电厂煤炭库存可用天数降至22.17天。此外，截至4月12日，秦皇岛港库存升至644.00万吨。

国内及国际原油价格走势一致。上周INE原油价格上行1.32%，收至475.2元/桶。国际原油方面，ICE布油价格上行1.52%收至71.55美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行1%收至63.89美元/桶。EIA数据显示汽油库存下降至过去五年同期水平；OPEC月报显示原油产量继续下降，减产量主要来自沙特，委内瑞拉3月产量也大幅下降，令市场对供应收紧的预期进一步增强，支撑油价走强。美国原油库存方面，截至4月5日当周，美国EIA原油库存增加702.9万桶，预期增加243.8万桶，前值增加723.8万桶；美国API原油库存增加403万桶，预期增加251.3万桶，前值增加300万桶。

4.5、农产品价格多数走高

上周，农产品期货价格多数走高。DCE豆粕期货价格上周下行1.51%，收至2601元/吨。豆粕库存再度回升，利空豆粕价格。截至4月7日，全国豆粕库存回升至64.68万吨，一周环比上行1.65%。

END

新时代证券宏观研究团队

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