正文

【行业观点】

策略：李少君/牟一凌

市场的分歧，逆周期的成长

上周四，我们提出，市场震荡整理期，市场反而迎来明显的上车机会。就目前来看，市场对于以下基本面变化已经形成共识：政策边际宽松，政策底出现；海外不确定性降低；同时信用底已经出现。后续来看，投资者的关注点在于：第一，宽松的货币和企稳的信用，能否带来真实有效的总需求回升（房地产在本轮稳增长过程中更加难以依靠，一般基建的空间也在被压缩，而新的增长点仍需要探寻）；第二， 对于市场而言，本轮行情延续着2014-2015年的资金逻辑：外资入场——两融为代表的杠杆交易增加——个人投资者大规模涌入（开户数+公募基金认购份额的增加）。目前来看，个人投资者是否强化还需要进一步确认，而在监管和市场都吸取了上一轮的教训的情况下，是否还能形成较强的资金自我驱动行情？

对于后面一个问题，我们认为需要后续在市场新高之后，如果出现一定外部风险冲击，市场在调整过程中仍能看到成交量的企稳和增量资金入场的迹象，这可以最终确认市场的赚钱效应的正反馈机制在走向最终强化。

对于第一个问题，我们认为，分歧之处恰好孕育机会。这种机会体现在市场会对新的需求的产生给予关注并进行交易，同时对于经济稳增长的需求，也让政策上可能有更多产业放开出台。自上而下的逻辑来看，宽松的资金面，稳增长的需求（我们测算核电按照十三五规划重启将拉动制造业1-2个百分点），以及巨大的规划空间下相对滞后的建设进度，都让核电主题更具有空间想象力。我们认为，这可能是现阶段市场下阻力较小的方向。而从核电重启的信号不断释放来看，基本也是从去年4月份开始，对应了宏观总需求下滑的开端，结合市场正处于无盈利的估值提升期，主题投资按历史规律活跃，我们判断核电板块可能正进入风险收益比比较高的时刻。

从整个核电产业链来看，分为设计、设备制造、建筑安装、运营管理（核燃料供应、乏燃料管理），这也涉及到我们电力、机械、电力设备与新能源等行业。我想经过3-4年的沉积寂，很多投资者都忘了核电长什么样，国君策略/公用事业/机械/电新组成的核电研究团队从去年开始一直紧密跟踪核电，我们后续会作更多跟踪研究，也将会市场带来更全方位的研究梳理。

公用事业：周妍

【中国核电】中国核电是国内三大核电运营商之一，也是A股上市唯一核电运营商，背靠新中核集团，新中核是国内唯一一家拥有核工业全产业链的集团，在核岛建设、核燃料进口、铀浓缩、核燃料制造和后处理方面处于绝对领先地位，为中国核电的发展提供强有力的支持。18年随着三门1/2号、田湾3/4号等三代核电相继投产，公司控股运行核电机组达到21台，装机容量1909万千瓦，目前仍有在建核电机组4台，装机容量455.8万千瓦，在建机组有望于2020/2021年投产，2019-2021年装机增速7％。公司储备项目丰富，控股储备装机预计1150万千瓦（当前体量的74％），有望显著受益于核电审批重启。

维持18-20年EPS预测EPS预测0.32、0.44、0.47元，考虑到公司作为A股唯一核电标的，具有一定稀缺性，同时有望显著受益于核电审批放开，给予公司2019年19倍PE，维持目标价8.34元，维持增持。

【中广核电力】公司是我国最大/全球第三的核电运营公司，在运核电装机22台，合计2430.6万千瓦，在建装机6台，合计743.4万千瓦，有望于2019-2022年投产，未来四年复合增速9％。公司在运/在建装机规模均位于全国首位，储备项目丰富（储备项目装机接近当前体量的90％）。同时公司股东大会通过了发行A股的决议，公司估值水平较低，回归A股资产价值有望重估。

维持18-20年EPS预测0.19、0.22、0.25元，给予19年12倍PE，维持目标价3.14港元（人民币2.74元），对应2018年14倍PE，维持增持评级。

机械：黄琨/李煜

1、行业观点：三代核电有望在“十三五”后期进入批量化建设阶段，假设每年将开工6至8台三代核电机组建设，则对应设备投资年均约500亿元。根据国家能源局数据，目前正在建设中的首批三代核电机组单台造价160-200亿元。假定每年开工6-8台机组，对应年均设备总投资约500-600亿；其中核岛投资约300亿。

核电站建设过程中一般是以第一灌混泥土的浇注时间为核电站开工时间，英文简称FCD；长周期设备长周期设备包括蒸汽发生器、压力容器、主泵、主冷却剂管道等，其生产周期都在2年以上，制造周期较长。长周期设备招标一般提前开工FCD约1-2年，短周期设备一般在开工FCD后1-2年内招标。

重点推荐：应流股份、台海核电。

2、台海核电：核电重启预期升温，公司充分受益核电批量建设。中核香港产业基金增资15亿港币，集团债务风险有望化解。预计公司2018-2020年EPS为0.37、0.63、0.80元，给予2019年29倍PE，目标价18.3元，增持。

公司是核电设备龙头公司，75％以上收入来自核电领域。公司主管道竞争优势突出，2016年以来市占率提升至60％以上。公司掌握小型堆核岛关键设备制造技术，产品延展性有助打开长期成长空间。2017年以来，与集团关联交易合同约为58.5亿元。

携手中核布局海上浮动平台，获增资纾困集团债务压力。①目前清洁能源综合供给平台意向项目达12条船，假设每条船（两个小堆）投资约为75亿元，公司将受益海上浮动平台千亿投资。中核香港产业基金增资15亿港币，纾困集团现金流压力。台海集团是公司控股股东，增资后将积极化解集团的债务风险。

3、应流股份：①公司主泵泵壳市占率约50％，将显著受益核电批量建设。金属保温层、中子吸收材料等新产品应用前景广阔，核电产品是目前公司毛利率最高的业务，有望迎来业绩高弹性。②GE燃机定向晶叶片已小批量供货，单晶叶片在研顺利；有望进一步获得GE大批量订单，打开未来成长空间。公司已向某型号航空发动机叶片产品批量送货，有望获得亿级订单。③公司核电及传统业务复苏明显，而PB估值处于历史相对底部，具有较高安全边际；公司每年折旧约1.6亿元，“两机”、核电订单放量在即，经营杠杆带来业绩高弹性。

电新：徐云飞

一方面，参考科创板鼓励申报方向，在第四个方向中，核电作为新能源领域分支，与光热发电、大型风电等一起作为科创板重点鼓励申报方向之一，符合重点支持领域。

另外一方面核电重启，必然对板块形成刺激，同时也会带来核电订单的执行，对相关公司业绩产生明显的拉动。

中国核电在整个发电行业中占比比较低，全球平均占比大概在10％左右，我们是远低于这个水平的，所以我们仍然有非常大的发展空间。这个我就不多说，一会儿估计专家会进一步的介绍。

在电力设备行业的主要受益的是东方电气，另外还有上海电气、还有森源电气去年刚刚取得核电设备安全资质，还有一个纯概念股的沃尔核材，这个是做热缩材料等等，但龙头是东方电气。

受益标的： 东方电气。东方电气是中国东方电气集团控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司是国内发电设备龙头企业，在大中型火电、水电市场等市场占有率均高于40％。

在核电发电领域也是龙头企业，公司核电设备几乎涵盖所有核岛、常规岛主设备，基于过往项目情况， 公司在核岛主设备领域的和常规岛主设备的份额都在40％以上，公司已中标华龙一号主泵、压力容器等设备，研制完成华龙一号蒸汽发生器等。

2018 年底，公司核电在手订单在300 亿左右，但很多订单目前还未核准，如考虑后续国内核电新开工顺利，按照过去的确认周期来算的话，预计每年将有50- 60 亿元左右的核电收入，预计净利率在10％左右，对公司业绩拉动明显。

【核电专家纪要】

周妍：各位投资者晚上好，我们今天非常荣幸的请到了倪博，他现在正好在法国核电的大本营，CEA也就相当于我们中国的核工业部开会。我们这边有不少的问题，也是我们一直很关心的问题，想要向您请教。

1、核电建设的必要性到底在哪里？除电源多元化是否还有其他意义？在电力总体供给过剩的状态下，重启核电的定位是什么？

倪博士：发电，实际就是将能源转化为电能，常见的就是火电、水电、核电，还有可再生能源（如风能、太阳能），能作为一个国家主要电力的就只有火电、水电和核电。

而在不久前特朗普说可再生能源就是一个骗局，为什么？对于风电和太阳能，如果风停了、或天阴怎么办？在没有一个可靠的储能系统的情况下，风电和太阳能不能作为一个国家的主要依靠能源。而根据2015年国际能源署的报告，从现在到2050年能源结构的预测中，化石能源的份额会逐渐被核电和可再生能源所取代--核电可以作为主要能源存在，未来可能会取代一部分火电。因为核电可以全天候不受环境影响发电，这对一个国家的能源安全非常重要。

2、我国是目前世界上少有的还在加强核电建设的国家，很多国家其实都在弃核了，导致这种差别的原因是什么？

倪博士：这要从政治、历史两个层面来看。从政治上，我们会发现有些国家（如日本）弃核是因为缺少一个强有力的中央政府。反之，发展核电的国家多有长期的发展核能的传统，或该国政府不易向抵制核电妥协，比如美国在福岛事件后重启核电、法国是全世界核电占比最高的国家（最高时达到了70％），中国可以说是在福岛核事故后核电发展规划比较积极的国家。我们国家核电发展规划有两个非常重要的文件：其一，2007年国务院批准的核电中长期发展规划，到2020年，核电运行装机容量争取达到4000万千瓦，在建项目1800万千瓦而在2011年辅导事件之后，国务院对规划进行修订，非但没有降低规划目标，反而提高了50％--即装机容量提高到5800万千瓦，再建从1800万到3000万千瓦时，同时要求新建机组必须符合三代标准。截止到2019年，虽然未达到2012年的发展规划目标，但是已经远远超过了2007年所规划的4000万千瓦时。目前在运机组已经达到45台，总装机容量大概4600万千瓦时，已经超额完成了2007年的目标。

我国核电的装机容量一直远低于发达国家的水平，也远低于世界平均的发展时间，早期只有不到2％的核电占比。在2018年，我们差不多实现了4％的发电量占比，涨幅显著。而发达国家的平均占比约为16％，我们还有很长的路要走。核电的周期很长，一台机组从最早申请到最后实现商业性会跨越十年时间。所以我们看核电要从长期来看，国家制定的规划，我觉得在短期内不会做调整，所以我对核电的发展一直是乐观的。

3、民用核电的发展对国防核电的发展有帮助吗？我们在发展民用核电的时候是否考虑到这方面的因素？

倪博士：早期民核和军核是分开的，虽然现在不少民核的单位介入了军核的项目，但是它们从根本上的用途来说是两码事。因为民核的任务是发电产生效益，而军核一方面在于动力，另外会涉及到一些涉密的项目，所以它们算是两条线。

4、我国发展核电的信心还是比较坚决的，在核电审批停滞三年后，目前基本上可以说核电重启了，未来审批的节奏会如何？

倪博士：我们一直是预计18-19年会有一批三代核电机组被核准的。但是核准的过程很复杂，比如昨天新闻当中所说的环评，其实只是核电审批很小的一步，最重要的步骤还是还是国务院国常会的审批大路条。为什么从15年开始就没有审批？这主要还是国家在等示范项目正式投入运行，而在18年年底三门一号、二号，都是AP1000，两台机组都成功地投入商运了。这就意味着技术上我们是没有问题了，也为接下来的更多项目的审批奠定了基础。

5、核电可行性研究，从环评到审核过程是什么样的？包括这次环评报告书中提到的，两个项目会在6月开工建设，这个预测准吗？

倪博士：环评报告中的开工时间做得不一定准确，因为核电审批很复杂。我们所关心的就是可行性研究阶段和建设阶段，首先提交初步可行性研究报告由发改委批准，如果通过了可以开展一些预先性的研究，最重要的两个报告一个是厂址安全分析报告，另一个是环境评价影响报告。这两个报告通过并由发改委审批后，然后就是国务院审批通过。应该说国务院审批一旦通过，最重要的一关已经过了、代表进入建造阶段。

在之后的建设阶段、装料调试阶段和商业阶段都需要许可证，由核安全局负责。那么具体时间由谁来决定呢？比如说建造阶段的第一罐混凝土是由核电站建造人提交建造申请书，核安全局批准后，才能开始。

6、目前我国的核电技术是否还存在限制性因素？

倪博士：限制性因素肯定是有的。虽然我们国家在核电上是后起之秀，但是我们可以经常看到总理出国访问的两张名片--高铁和核电（华龙一号和CAP1400），这是我们国家自主知识产权用来进行核电出口的。最主要的华龙一号，既然我们国家能够把它拿来出口，说明从技术上，至少在法理上是完备的，是能够自洽的。

7、美国、法国、俄罗斯都有比较好的核电技术，和这些国家相比，我们的竞争优势和短板是什么？

倪博士：首先，我国核电由进口转为出口，这是一个非常大的进步。其次，目前我国在核电出口市场上的优势并不明显，优势最大的是俄罗斯，它的成本相对其他国家比较低，出口几乎占领了核电出口市场的半壁江山。我国在核电出口上可能还不如韩国，但是我国从进口到基本能够完全自主化并出口核电，这就是一个非常大的进步。特别是现在很多国家的核电发展停滞，我觉得这是中国弯道超车一个非常好的信号。

8、前段时间美国出了一个核电禁令，这会对我国的核电建设产生影响吗？

倪博士：禁令从来不会阻碍科技发展，只会促进国内科技发展。核电禁令后，国家对核电关键技术相关的投资项目投入会更大，在芯片上的投入也会很大。所以我觉得还是会促进国内的技术发展，毕竟核电很多都是存在的技术，就国内来说更多的是填补空白，而不是说去做首创。从技术上，对科研院所、下游关键设备的制造商，比如说关键的材料供应商，反而是好事。而且国务院在07年《核电中长期发展规划》就提出，在引进消化吸收新一代的三代核电站的基础上，实现再创新试验自主化。不管有没有禁令，完全自主最终是一个目标，从现在的核电出口的态势来看，我觉得能够实现。

9、三代、四代核电站的区别，以及四代未来发展的前景如何？

倪博士：从发电的功率或成本来说，三代相比二代没有很大提升。三代最基本的特征是安全性，相比二代要高几个量级。和三代相比，四代可以说是一个特别颠覆性的技术。我觉得四代的核心趋势是提高燃料利用率，降低对核燃料业务资源的依赖，同时保持着三代的安全性。

10、目前海上浮动机的进展如何？

倪博士：从18年到19年初，国家支持了不少海上浮动堆的项目，这个更多是为海岛、港口供电，跟核电关系没那么大，属于国家整体战略上的需求。目前承担海洋核电站的主要是中船重工、719研究所，他们和广核合作在做海上浮动核电站相关的研究，目前还处于工程阶段，离真正的服役还有一段时间。但是前几年俄罗斯的海洋核电站已经成功投入使用了， 这对未来海上核电的发展是一个非常好的信号，特别是我国南海很多岛上供电属于海洋核电站，所以跟中国的南海战略关系很大。

周妍：我这里稍微总结一下，今天电话会议主要是策略联合电力、机械、电新行业，推荐了核电产业链的核心标的。电力主要推荐中国核电和中广核电力，机械是台海核电、应流股份，电新是东方电气。下半场我们很荣幸邀请到倪博士，解读我国核电发展的现状以及未来的方向。总的来说有以下三点：第一，国家发展核电的决心非常坚定，因此我们对未来审批的节奏比较乐观，大概每年应该能开工6-8台左右。第二，从技术来看，虽然我国是后起之秀，但是从核电自主化程度以及出口程度来看还是非常不错的。第三，美国的核电禁令只会促进核电发展，我国不会因此受到太大的负面影响。总的来说，我们国君研究会一直紧密跟踪整个核电全产业链的动向。欢迎各位投资者后续有更多的问题和我们联系，那么今天我们的电话会议就到这，谢谢倪博士，谢谢各位投资者。