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1. 双轨制是个权宜之计，过度渲染容易鼓励改革惰性
2. 科创板倒逼资本市场向注册制并轨还有很多艰难险阻
3. 房地产双轨是土地市场和房产市场的双轨，是财政和金融的双轨
4. 信用和货币市场的双轨根本上是产权双轨，
利率并轨需要打破刚兑，需要国企地方财政改革
5. 警惕逆向并轨与并轨过程中的大类资产价格塌缩
股市从审批制向注册制转型，房市打通一级土地市场与二级住房市场，债市清理一二级市场套利，存贷款管制利率放开并进一步与市场化利率挂钩，信用市场正在打破刚兑，按照资管新规的精神进行表内表外大并轨......
金融并轨的直接目的是回归“一价定律”，消除套利机会和抑制投机资本。“一价定律”就像等水位线，当体制内外的估值体系并轨的时候，高估值的水位将不可避免的下移。
金融并轨是整个金融体系的乾坤大挪移，并非只是资金价格利率的并轨，势必会引发资产定价体系的重估。金融市场动荡是双轨制并轨、风险资产价格闯关的代价，典型的标志是打破刚兑。说到底，双轨制是一种过渡形式，是改革摇摆博弈的妥协和退让。可以说成是大智慧，多年后也可能说成小聪明。或许只是将改革的阻力、成本和风险推延和摊销，使得改革变得可能但不一定沿着最优路径。因此肯定它的历史性贡献，但没有必要大肆宣扬甚至上升到诺贝尔奖的高度。
当前中国前所未有的金融市场大波动，便是对推延改革的惩罚，也是金融双轨制度成本的显现。要逃脱倒逼式金融改革的怪圈，需要构建多主体的货币金融治理体系，让交易所、自律组织、中介机构、新闻媒体、买卖方研究机构、投资者等都有话语权，形成一个多元化的信息和观点市场，先消除信息二元，再消除体制和权力二元，最后逐渐完成双轨并轨。这一点，对股市双轨制至关重要。
一些核心观点需要重申一下：
（1）需要认识到金融并轨实质上并不是简单的金融商品价格的并轨，或者我们常说的基准利率与市场化利率的并轨，本质上是体制的并轨，也就是原来被管制、被刚兑、被体制保护的金融资产要重新进行市场化的重估。当前刚兑正在被打破，城投债的神话正在破灭，大量的债务一旦失去政府隐性担保的皇帝新装，整个信用体系将发生天翻地覆的变化。
（2）在重估的过程中很难避免资产价格发生塌缩。比如说在信用市场里面，那些被管制的、刚兑的资产完全按照市场化进行风险调整后的重估，大量的不良资产需要暴露，如此一来，整个资产价格将会发生塌缩，信用利差大幅飙升。这本质上是一种抑制型的金融商品“通缩”，类似于上个世纪80年代末的商品价格闯关引发的通胀。
（3）金融双轨制下的制度套利形成的耗散系统对流动性和金融资源的过度吞噬导致整个金融系统无效率，当前已经达到临界值。可以用整个社会的RAROC，即风险调整后的资产收益率来衡量。也就是说，目前整个社会的风险调整后的资产收益率已经接近于零或低于零。如果形而上地找一个不够严谨但可用于观测的指标，那就是整个社会资产的收益率减去实际不良率，当前实际边际不良率已经大于边际利差，也超过了核心资本充足率。
（4）双轨制在享受增量改革顺畅动力的同时，也在慢慢付出整个制度成本的代价。影子银行胀缩，实质上就是双轨制代价的一个集中爆发。它带来金融资产价格的大幅波动或者实际信用价格的快速飙升。表现在股市就是在实施科创板的注册制并轨过程中，整个股市估值水平的去伪存真；表现在房市就是房地产价格的理性回归，当前有些一二线城市已经出现了房地产价格回调的现象。表现在货币市场则是货币市场流动性充裕与信用利差高企的分化——这意味着货币已经拯救不了信用。
（5）金融双轨制的另一个表现是资产负债间的套利。最近几年，大量的金融活动与金融资源集中在负债端进行腾挪，大部分金融机构包括体制内的银行和体制外的第三方理财全部集中在负债端（以及所谓的大资管）进行产品的过度包装和诱导式销售，但又缺乏在资产端的项目挖掘与风险管理能力。这就导致信贷产品的实际不良率不断上升，资管公司、第三方理财公司频频爆雷。整个宏观负债的资产结构的失调（或者说资金来源与资金使用结构的错配），本质上也是因为在金融双轨制的结构扭曲下，在负债端双轨间出现了太多的套利机会，资金蜂拥在过度密集的负债产品。因此，金融供给侧改革应该是更深层面的体制转型。
最近一段时间学界热烈庆祝双轨制三十五周年，并扬言发明双轨制的学者要得诺贝尔奖。从实践来看，双轨制的确是一个了不起的发明，但从理论和整个制度变迁工程学来看，不过是个权宜之计，有很大的副作用和制度成本，不宜大肆宣扬。
如果说上世纪八十年代发展初期，在经济基础比较弱、改革共识难形成的形势下采用这个权宜之计还情有可原，放到后发展时代的当下，改革开放进入新境界的新时代，还谈这个“土办法”双轨制，而且还放到诺贝尔奖的高度，那就不符合新时代对改革开放更大格局的要求了。
一个近四十年前就采用的权宜之计，现在还拿出来用并在理论上大肆褒奖，只能说这四十年我们的经济学家和学者并没有太多令人赞叹的进步。中国是一个大型转轨国家，利益盘根错节，在改革开放这盘大棋里，与西方休克疗法相对比的双轨制，代表着一种中国“智慧”。但是事实也证明，双轨制并非没有成本和风险。当最后进行并轨和价格闯关的时候，这些当初搁置和延后的问题和风险就暴露出来了。比如上世纪八十年代末商品价格闯关引发的大动荡。
现在需要担忧金融资产价格闯关或金融体系大并轨所可能引发金融危机的问题了。这个担忧并非毫无道理。
图1. 近五年债券违约额增长已经超过十倍
数据来源：https://voxeu.org/article/china-s-corporate-defaults-record-high-last
应该说，双轨制可以比较成功的用在商品市场，但是拿着商品市场双轨的经验应用到金融市场，可能就是东施效颦刻舟求剑，照猫画虎生搬硬套。因为商品市场没有多米诺骨牌勾连和风险外溢，没有膨胀的杠杆和数量令人吃惊的寻租。金融双轨制呈现的体制内外贪腐套利机会，往往是以亿计。与此相比，当初商品双轨制下在体制内外倒卖钢材的确是小儿科。
迅速膨胀的影子银行，看似是为了规避监管，实际上是资金在体制内外进行腾挪套利的复杂设计。如果金融双轨制不并轨，那么将会有越来越多的资本异化为套利资本，实体经济空心化，套利资本就会像病毒一样挤占产业资本的空间。
从金融去杠杆，金融严监管，到金融供给侧改革，本质上都是金融并轨，是体制内外，监管内外，表内外，非标和标，这些双轨资产模式的并轨。影子银行可以看做是双轨制的制度成本和异化的物种（并非百无一用）。
图2. 双轨制与我国商业银行演进历程
图表来源：西泽研究院
当整个坐标体系发生大迁移，原来的套利模式被整肃，在一定程度上注定要伴随资产价格的大幅波动。因为新的定价体系要重新确立。比如股市，一二级市场并轨，审批制和注册制并轨，要去伪存真，从投机乱相到价值回归，这个时候整个价值中枢就要发生塌缩。
很多人把金融并轨仅仅理解为利率并轨，理解为金融商品价格的闯关，这样就有点肤浅了。金融并轨的实质，是体制并轨，是消除双轨制下产生的套利机会，是对体制性、供给障碍型泡沫的扬弃。因此，必须从财政金融体系甚至是产权层面进行全面深入改革，否则仍然存在大量无法进行市场化定价的金融资产。那么价格层面的利率并轨，也就只能浮在表层，无法实现真正的“一价定律”。
股市正在进行一场前所未有的制度实验，在审批制（老主板）和场外注册制（新三板）之间，开辟一个场内注册制“特区”。既然存量尾大不掉，就继续采用双轨制倒逼。
还是沿袭过去的思路，在存量改革极其困难的情况下，在增量和边际上构建新的游戏规则，然后用新的游戏规则倒逼或化解存量，最后并轨一统。货币市场上，存款和理财并存，用市场化的更有吸引力的理财来倒逼存款的市场化，让金融机构提前适应市场化的利率环境，就是一个典型的体制外倒逼体制内改革的例子。
科创板应该说是有管理的注册制。审批制和注册制的双轨并行，也应该意味着科创板代表着一种更理性、更市场化的资本定价机制。如果说主板是投机交易的市场，那么科创板就不应该只看做是注册制的实验田，更应看做是价值投资的实验田。
至少是一个不嘲笑基本面和价值投资的地方一个建立起资本市场道德伦理的地方。这是在众多交易所外再建一个交易所的意义所在，否则就是另一种重复建设。
可是，这样的双轨制将面临一个巨大的问题，就是不同体制间的套利。资本总是向夏普率高的地方流动。如果老主板和科创板之间存在着估值水位差，那么套利将会引发整个资本市场的价值重估。在这种情况下，整个价值中枢将不可避免的下移。
除非，科创板依然把好审批大门，控制总量和上市节奏。那么这就不是注册制。这样就又重复昨天的故事，放弃了通过注册制倒逼整个资本市场转型的初心。当然，维护资本市场的稳定倒是达到了。
从制度变迁的理论模型和发达金融国家的案例，可以看到一个基本的演化规律，典型的注册制往往是内生的、场外诱发的、自下而上和非官方机构主导的，是投资者、各中介机构（律所、会所、审计等）、媒体、行业协会自组织的，当然也有与国家法律部门的反复博弈，从互害模式转为互惠模式的长期演化过程。
注册制市场是一个极其昂贵的公共品，因为它是演化的而不是构建的。演化需要时间，政府主导可以用空间换时间，但要尊重和遵守演化的基本规律。否则，又是一个异化的烂摊子。
与之相反，审批制则是自上而下官方主导的、人为构建的，是家长制模式的。人为构建的制度自然可以用空间换时间，大大缩减了资本市场的演化过程以及过程中的不确定性，但在某个历史阶段过后就会呈现出构建主义的弊端。当资本和审批权力结合在一起的时候，计划经济固有的排队和寻租，造假和投机，逆向选择和道德风险等诸多问题就会显现。
本质的原因，是规模越来越大、信息越来越分散、越来越复杂的市场，与集中化、中心化审批和管理之间的矛盾。试想一下，一个第二经济体大国的资本市场，四千多家上市公司，几亿投资者，几十万亿市值和千百万亿的高频交易，集中管理于证监会某个处，最核心的人员不超过百人。上千家等待IPO的公司，各行各业，而且技术专业性要求极高，只靠十几个人组成的审核委员会，而且这些人以管理人员和行政官员为主，如何能更好的甄别信息的有效性并对未来做出判断？
注册制下可以从政府和市场两个层面寻找解决路径。政府监管层面，放开上市门槛的同时，大幅提高造假成本，一旦上市公司造假，就要罚的倾家荡产，以儆效尤。看看现在严酷的酒驾惩罚和实施后的效果。注册制并不意味着政府不管或者少管，注册制是新威权主义，是麦田的守望者，让上市公司和投资者自己游戏，但监管部门要严格法治。要自由进入的同时，也要果断退出，对该退市的公司一定要退市。
注册制是一种自下而上的力量，要主导发挥市场层面的决定性力量。对待规模大的分散化复杂信息，需要市场力量自发动员最大化的主体参与到信息生产、甄别和定价中。交易所、财经媒体和中介机构等非官方组织要慢慢占主导，投资者用脚投票，价格就是最简单但又是最核心的信息。市场是一种自发秩序，当然也是一种昂贵的公共品，需要放开管制去培育，逐渐形成多物种的生态。先打通信息二元，才能逐渐消解权力二元。最终的目的，是通过科创板的特区效应和示范效应，逐渐将注册制的信息知识和交易文化向主板外溢，最终完成两个板块、两种体制的并轨。
但是在整个并轨过程中，由于信息生产扁平化、民主化和高频化了，高估的价值泡沫将会消融。而且在当前货币和信用衰退周期，本来有限的做多资金将会分流，整个估值体系将越来越看重当期现金流的回报（股息），以及更加专业和真实的未来回报前景。从这个意义上，科创板承担的不仅是渐进式注册制的尝试，还有引导价值投资的风气和文化。
一个高质量的资本市场，或许应该是平静的、理性的、包容的，虽然没有那么多的光荣梦想和造富神话，但在润物细无声的培育和滋养实体经济，扶持和助力新兴产业。但习惯了高频波动的投资者，是否能降低投资预期和逐渐适应这样的投资风格？
高房价泡沫的深层次原因，也是房地产市场的双轨制——土地市场体制内垄断，房产市场则是竞争的。房子最大的“原材料”——土地，垄断在地方政府手里面，这样就可以制造供给紧张和形成垄断定价，并将土地成本加成到住房价格中，最后转嫁到住房消费者和投资者头上。
图3. 房地产行业步入观察期
图4. 二手房“退烧”——环比下跌的城市数量增长明显
另一层面地方政府也是医疗、教育和养老等社会公共品和服务的垄断供给者，这些本来纳税人已经支付过，应该更加均等化供给的社会公共品，成为与房地产绑定的“增值服务”或“促销品”，这可以进一步制造住房的稀缺性和供给紧张，形成计划经济特有的“排队”现象。为了应对这种双轨制下的体制性短缺，甚至采用“摇号”和“抽签”等原始方式来替代现代政府应有的服务功能。社会服务均等化不应该是“摇号”制造的随机化。
土地市场的招拍挂机制是国有资源使用权的出售，可以看做是地方政府的营业外收入。从财政的一般原理，来自实体经济的税收可以看做是“主营业务收入”，是实体企业和居民收入增长后对政府公共服务的购买。地方政府需要做好管理和服务，通过培育和推动当地经济增长来换取“主营收入增长”，这是一个健康的地方财税和经济增长内生模式。
然而体制内垄断的地产市场和体制外市场化定价的房产市场形成的双轨套利机会，给地方政府带来了更加短平快的“营业外收入”。在这种财务诱惑下，加上任期较短，现任做的事情很容易为下一任做嫁衣，因此地方政府很难再有定力花费时间和资源来做好服务培育实体经济的税源，而是转为依靠土地供给的垄断地位来快速做大土地转让金收入。保守估计，土地转让金作为地方政府基金收入来源，对财政收入的贡献已经超过四成。
更为严重的是，土地作为一种政府占有的稀缺资源，还可以通过加杠杆来实现债务性融资。各种平台、城投公司、机关事业单位（尤其是学校），以土地作为担保（主要是隐性担保），通过贷款和结构化融资的方式从银行借款，形成地方政府隐性债务，当前估计至少20万亿，构成了影子银行的主要内容。所以才一再说影子银行是金融双轨制的制度运行成本。
而在需求端，为了解决房价过高和收入较低产生的购买力不足问题，银行开发贷和住房按揭贷款等金融产品粉墨登场。说到底就是以加杠杆和透支未来消费能力的形式来刺激住房需求，最终构建“土地财政—住房债务—货币创造”的货币金融循环体系。土地财政的本质是房地产税的资本化，住房按揭的本质是人力资本的资本化（未来工资现金流的折现）。这样政府、银行和个人，完成了资本化的直接对价交换。在这种情况下再征收房地产税，当然就有重复征税的嫌疑（请参阅往期报告《房地产税：中国的李嘉图难题》）。
因此解决高房价问题，落实房住不炒的中央精神，还是要从解决土地财政和住房金融的双轨制入手，推进土地流转的市场化改革，增加土地供应和实现土地使用权合理定价，打通一二级市场的制度性障碍，降低地方政府“土地财政依赖症”，改变考核导向鼓励培育健康长期的税源。当然，当前最重要的还是预算体制改革和隐性债务置换问题。
然而说起来容易做起来难，对地方政府来说，戒除土地鸦片是非常困难的事情，尤其是最近几年在土地财政幻觉下扩大的行政产能（成立的各种地方控股的平台、城投、投资公司和产业公司）。中央政府需要做的是，作为一种外生力量推动一级土地市场和二级房产市场的双轨并轨。这种并轨也会不可避免的引发房价中枢下行，从而导致更为严重的财政危机和信用危机，因此房地产系统的并轨可能还要一直拖下去。
如果仅仅把利率并轨看成是打破基准，看成是与哪一个利率品种挂钩的问题，那可能就太不理解利率并轨的真正含义。如果仅仅这么简单，利率市场化就不可能用了这么长时间，最后一脚拖了这么多年。
单纯从货币和信用定价来看，影子银行实际上是市场化的一轨，另一轨依然在表内固守。与利率管制相比（现在存贷款利率虽然名义上已经放开，但依然有窗口指导和走廊限制），市场化定价的产品当然是更受欢迎。因为市场就是尊重人性（追求利益最大化）以及分散化个体的充分参与。这是前几年影子银行大爆炸的基本逻辑。
值得注意的是，由于影子银行为了实现市场化定价，带有监管套利的色彩，同时由于游离于监管之外，出现了“市场失灵”的问题（在信用和货币市场，由于风险外溢的外部性，完全市场化并不一定是最优），开始不断加杠杆自组织、自生长，增加了系统性风险。
但影子银行并不是一无是处，恰恰是作为市场化的一轨，可以更好的为体制外和市场化的民企和中小企业提供融资，弥补了金融体制改革滞后造成的体制僵化和刚性。一个反证就是，当三年前开启轰轰烈烈的去杠杆运动时，死去的首先是信用等级最外围、最需要影子银行输血的中小企业和民企。就连优秀的上市民企，也因为股权质押将信用风险和市场风险勾连而陷入流动性危机。
民企自然有发展不规范、盲目加杠杆的一面，但当前的宏观调控总量政策过度、结构政策不足的问题也非常突出。这是因为货币政策是个总量手段，水总往低处流，而不是政策设想的小微民企等“金融道德制高点”。结构型政策只能依靠精细化的宏观管理能力，所谓“治大国如烹小鲜”。
总量政策过度的结果就是“一刀切”下的大起大落，也是举国体制和中心化调配资源模式的优劣之处。这种模式有好的一面，可以动员全部的政策力量运动式的“大乱大治”，当然副作用也很明显，往往导致政策本身成为不稳定的来源。如果意识不到信用双轨制这种深层次的结构性矛盾，只在资产负债表的监管层面和利率的资金价格层面进行调整，往往难以形成真正的并轨。
图5. 行业信用利差、超额利差和未到期余额全景图
资料来源：Wind、方正证券研究所
信用是分层的，如果仅在银行间和银行与非银间实现了市场化大并轨，但实体经济依然存在大量的由于产权不明晰、按照刚兑逻辑进行定价的信贷资产，那么这种并轨也只能是“貌合神离”。即使形式上存贷款利率与市场化的利率挂钩，但依然会存在由于体制扭曲造成的排异，市场化的一轨传导不到非市场化领域，货币市场的利率传导不到信用市场，最终导致利率并轨失败，货币政策传导不畅。这跟股票市场中“国有企业+注册制”的体制基因排异是一个道理。
图6. 不良贷款率保持高位
图7. 部分行业平均不良贷款率
数据来源：银保监会官网
因此，从生态学的角度来说，真正的金融并轨应该是“有机体”的连接，不是“无机体”的硬性并轨，只有发生化学反应后才能形成另一种稳态均衡，最后生长成为具有充分韧性的金融生态，这样才算最后完成了并轨。
理解中国经济需要理顺“阴阳”两条线。阳的一条线是中国的工业化进程，当前处于转型升级的后工业化时代，过去那种重资产、要素密集型的模式已经不可持续。主要原因一是在供给侧因为要素成本在不断上升，人力、环保和房价等已经成为企业不可承受之重；二是在需求侧全球市场萎靡不振，需求不足导致长期经济增长停滞，传统的中国制造近乎饱和、利润微薄，再加上当前盛行的贸易保护主义，传统工业面临巨大的产能过剩危机。
阴的一条线是货币化或金融化进程，算是工业化进程形成的资产在负债端的映射。工业化和货币化，这两条线构成了一个动态的国家资产负债表景观。当一轮工业化进入末端，旧产能堆积在财务镜像上就是庞大的债务。如果新一轮工业革命没有及时大规模引爆，实体经济缺乏好的资产，或者新的工业模式和商业模式需要新的金融服务，传统的以商业银行为主的金融模式又服务不了，这就形成结构性的资产荒。而金融机构为了稳住不缩表，只能在同业业务领域腾挪，反复回购、嵌套和加杠杆，积累了大量的系统性隐性风险。
问题出在，工业化的市场化进程或双轨并轨比较快，也比较彻底，但与之伴随的货币化进程中却长期存在管制和双轨。这个双轨制一方面保证有大量的信贷资源支持举国体制下的重型工业化，我们看到投向重工业国企的信贷定价都是被人为压低了，与此同时储户的存款利率也长期被人为压低，这实际形成了另一种剪刀差，通过金融资本剩余来支持重工业发展。
而另一方面则造成了信贷的过度无效率投放和双轨制下的套利资本横行。如果说商品双轨制下存在大量的在体制内外通过两个价格倒卖钢材等商品大发横财的“倒爷”，那么在金融双轨制下也存在大量的利用体制内外不同利差倒腾资金和票据的“资金掮客”。这些“金融倒爷”倒腾的是套利资本，不仅不会服务实体经济，还在制造系统性风险让全社会负担。从这个角度审视，影子银行是把双刃剑，一方面弥补了刚性体制内金融服务能力的不足，另一方面也成为金融倒爷获取双轨制红利的工具。
因此站在新一轮中国工业化进程的角度，金融双轨并轨也是迫切必需的。众多国家转型经验表明，要跨越“中等收入陷阱”，必需要引爆新一轮工业革命，这需要高质量的金融服务。双轨制金融体系无法完成这一任务，而且累积的风险还会产生严重的负面作用，比如发生金融危机。因此可以说，能否顺利实现金融并轨，提高服务新兴工业化的国家金融能力，也是跨越中等收入陷阱的关键条件。
然而体制的路径依赖非常强，金融双轨制下形成的利益集团已经非常刚性且难以撼动，导致在金融并轨过程中甚至出现了市场化的轨道向非市场化逆向并轨的现象，比如市场化的理财或非标，向表内转为受到利率窗口指导的存款和贷款；比如原本按照市场化原则进行处置的不良资产，却因为地方行政干预进行展期挂账债转股，形成了僵尸化资产。尤其是在去杠杆过程中，市场化的领域因为风险出清比较彻底而逐渐萎缩，非市场化领域由于金融资源避险而日益膨胀，形成了与市场化相悖的逆向转轨问题。当然，站在防风险攻坚战的格局下，这也属于宏观审慎管理的合理范畴。
图8. 低评级民营企业发债困难
数据来源：https://voxeu.org/article/china-s-corporate-defaults-record-high-last
资产价格波动是不可避免的，金融并轨后外生市场分割的问题逐渐解决，割裂的市场被打通，定价实现统一，一价定律的普世规律开始发挥作用。这相当于不同水位的定价在“地球引力”和“大气压力”的自然规律下保持一致，形成所谓新的均衡。
图9. 资产价格波动率在利率完全放开后突然加大
数据来源：赵建，程睿智，《中国经济波动被熨平了吗》，《济南大学学报》，200902.
图10. 银行间刚兑正在被打破
然而风险就出在，在这个由双轨导致的水位差在再平衡过程中，有些高估值泡沫在估值引力下就要塌缩，另一些低估值的资产就要升值。在这个积累了几十年矛盾的双轨制在并轨过程中，再叠加经济和信用的双重衰退，不可避免的要引发一场价格大波动甚至金融海啸。这不是危言耸听，这是一个基本的客观规律，是对金融领域长期双轨的惩罚，也是对拖延改革的惩罚。从这个意义上，金融供给侧改革，更像是一个西西弗斯的希腊神话。
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