（报告出品方/作者：招商证券，张皓渊，代方琦，余婉佳）

政策观点：监管环境在23年将更具有可预测性

通过总结国家医保局自2017年开始5年以来的医改成就，我们预计未来几年监管环境将继续朝着更可预测的方向发展。 由三医联动系统带动的改革正在持续进行中，一系列的政策正在运用于医药（提高药物的质量和创新），医保（提高 可及性和可支付性）以及医疗（优化效率和改善不公平问题）。长期的目标是通过供给侧改革来鼓励创新和提升医疗 服务体系水平。我们认为目前的成果有望有望继续推动改革前行。

2023年医保谈判展望：谈判规则可预测性改善，利空影响有望降低。我们认为国家医保目录每年的调整，以及每年两轮且加速集采将成为常态。与此同时，我们预测国家采购的平均降幅 将在很大程度上落在2018-21年结果范围内（即国谈降价约50-60%；集采降价约50%）。尽管降价博弈困境依然存在， 但我们认为高谈判成功率（2019-21年约为60-80%）是可复制的，并将视为继续鼓励行业创新发展的信号。除此之外，最近的2022年国家医保更新首次公布了潜在的续约价格调整规则，基本与此前的降幅结果相符。我们认 为这些措施应能缓解市场对政策风险的担忧。

根据医保谈判随在过去的变化，我们预测2023及以后的医保谈判环境将更加稳定和可预测。 2022/23年医保谈判更新时间线: 医保局发布了调整2022年NRDL的计划。除了概述2022年医保局上市的资格 标准（22年6月30日之前批准的药物）外，医保局还发布了议程：7月至8月期间的申请阶段；8月专家评审阶 段；9月至10月的谈判阶段；并在11月获得最终结果。但由于国内近期防疫措施变化，医保局推迟了备受关 注的2022年医保谈判计划，该谈判原定于12月初开始。根据12月6日的公告（链接），2022年医保局何时重 新安排谈判并没有固定的时间表。尽管如此，我们认为2023年的医保谈判的拟议时间表应与之前2022年时间 表一致。

“双通道”机制，弥合“最后一英里”的差距。我们注意到政府已经启动了谈判药品的“双渠道”系统，允许指定 的零售药店供应医保药物以补充医院渠道。我们认为这是对创新药物的又一扶持政策。 罕见病病人群体和儿科药物也受到关注。国家医保局继续扩大其在国谈中的孤儿药覆盖率（2021年国谈为+7 至52）。值得注意的是，渤健用于脊髓性肌萎缩症（SMA）的诺西那生钠和武田用于法布雷病的阿加糖酶α 被纳入2021年国家医保目录，据报道，在国家医保目录谈判之前，每年的治疗费用为100-200万元人民币。 我们认为这些有利的报销措施将继续推动罕见病市场的发展。

关注医保谈判重点品种：我们注意到医保谈判参与的主要公司之间的价格竞争在“降温”。据报道，一些国内 PD-1赛道的后来者选择不参与2022年医保谈判，例如中国生物制药和康方生物的派安普利单抗，辉瑞和基 石药业的舒格利单抗。这可能是因为这些公司认为用小适应症与医保谈判，未来以价换量的空间有限。

相比 较，PD-1龙头企业，如信达生物（1801 HK）、百济神州（BGNE US）和恒瑞，凭借多种主要大适应症进入 到医保谈判中，而在医保谈判中处于有利地位。我们认为主要PD-1企业有望在不断变化的医保谈判环境中争 取到更多施展自身最优策略的空间。因此，我们预计主要的PD-1赛道参与者今年不会开展价格战。除了PD1，我们也在2022年的医保谈判中看到一些类似的决定。我们认为这些新上市的创新药物选择不参与可能是 基于其本身具有优势的竞争力以及医院端有限的放量机会。

集采政策回顾与展望：部分医疗器械产品的集采风险缓解，但仿制药面临的风险尤存。国家医保局副局长在2月份的国务院政策吹风会上表示（链接），国家医保局制定了加快扩大集采覆盖面的目标，明确 2022年底每个省集采的药品将覆盖至少350个仿制药品种（包括第七批国采在内，已覆盖约290个品种）和5类高值 耗材品种（已覆盖3类品种）。全国范围内截至2022年12月中旬，医保局仅完成了两批的集采（分别针对仿制药和医 疗器械），较前一年有所放缓，可能是由于疫情带来的负面影响（2021年开展四批的集采，其中三次针对仿制药，一 次针对医疗器械）。

我们注意到第七批仿制药集采降价幅度和此前2018-2021年的集采降价一致（平均降价48%，之前为52%-59%的降 价范围）。值得注意的是，仿制药集采续约价格竞争仍然激烈，正如22年6月由河南主导的区域集采在22年二季度 （区域续约第2/4次全国集采）平均降价幅度为~40%。这反映出后续仿制药集采续约仍将面临降价压力。

第三批国采降幅较前两批医疗器械集采相比持平（平均降幅约84%，对比前期80%-90%的降幅区间）。但我们留意到 冠脉支架续约价格降幅温和。支架平均中标价提高约22%至人民币774元/个；平均每款产品的合计中标价为人民币818元/个（支架为人民币774元/个，服务费为人民币44元/个），较最高限 价人民币848元/个仅低约4%（支架为人民币798元/个，服务费为人民币50元/个），反映了此次的续约价格降幅，此 次续约规则增加了医院的意向采购量，利好市占率较高的头部企业。

医疗器械的集采扩面，但不同产品间的降价风险各异。我们指出，医疗耗材的集采风险的因素主要来自 1）集采规则 （例如价格上限、最低降价要求、再分配规则等）和 2）竞争格局（例如 CR4、进口替代率等）而异。 对于IVD生化试剂，根据江西牵头的26项肝功能生化检测IVD试剂集采办公室（链接），参加集采的企业需较 最高限价（暂未公布）最少降价40%方可入围。我们认为生化检测试剂竞争激 烈并对该细分市场维持谨慎观点，主要由于1）生化检测试剂对国产企业的市场准入门槛较低和2）市场集中度较低。基于较为严格的集采规则和细分市场激烈的环境，我们认为用于生化检测的 IVD试剂仍面临较高的集采降价风险。我们认为相关集采政策思路在可预见的未来并不会出现明显转变。

针对介入类耗材，我们预计降幅为约70-80%，主要由于大多数产品未曾进入集采，且跨国企业在该细分市场 处于主导地位：a）神经血管取栓支架的终端价超人民币3万元（跨国企业市占率超80%）和b）外周动脉/静 脉介入。但我们预计国内企业如微创、先瑞达和归创通桥有望在快速增长的市场中乘势获取跨国企业的市场 份额（目前渗透率仅为~3-10%，且手术量5年复合增长率为25-40%）。

我们认为血液透析类耗材在黑龙江辽宁两省集采后（2022年3月，降幅约36%），在此次集采可能面临另一轮 约50-60%的降价。这主要由于国内血透耗材a）市场已达约120-150亿元人民币（按出厂价，不包括血透设 备）且政府为主要支付方和b）跨国企业与本地企业在此市场平分秋色。我们预计人工耳蜗终端价降幅约为40-50%，与同样需要自费/报销比例有限的起搏器集采情况接近。但由于 跨国企业的售后服务仍优于本地企业，我们预计其仍将继续主导该细分市场。

与此同时，区域集采的步伐也在加快。19年下半年开启，至今已开展40多个区域集采，覆盖全国所有省份。22财年 上半年的区域集采：1）广东主导的区域集采在22年一季度平均降价超过40%，2）河南主导的区域集采在22年二季 度（区域续约第2/4次全国集采）平均降价幅度为~40%) 和 3) 三明主导的区域中药集采（中药饮片）于22年一季度 公布（招标尚未召开）。因此，我们警告区域集采层面的新挑战，即潜在的集采续约降价和潜在的跨区域价格联动， 可能引发进一步的全国降价。

展望2023年，我们认为国家医保局未来几年将会继续在仿制药领域加强监管和推动价格改革。与此同时，区域集采 对传统药企带来了一系列不同的挑战：我们建议在2023年重点关注如下集采政策趋势： 仿制药国采持续推进，但可预测性的改善将减弱利空影响：第八批集采预计将推迟至23年上半年，同时预计 另有1-2批集采将在23年疫情趋稳后开展。

区域集采将成为下一个主要降价风险点：我们预计传统药企在未来区域集采中，将面临较大降价压力（预计 平均降幅超50%）。此外，我们注意到集采品种跨区域价格联动，也是重要的集采工具，常被广泛纳入区域 集采以作为中标的先决条件。地方集采的中标价格在政府的“阳光平台”上公开，并在全国范围内可见。对 于浙江等一些地区，价格联动甚至可能影响已经执行的合同，这意味着价格联动现在可以追溯并影响前期的 中标价。因此，某个地区的降价可能会影响公司在其他重要市场的价格体系，甚至引发全国价格联动。

2023年医疗器械集采扩面：我们预计医疗耗材的集采将以快速扩面，并且将面临较大的降价压力。我们仍在 等待有江西牵头的IVD生化检测试剂（肝功能检测）的区域集采结果。我们预计2023年将迎来球囊系统国采 和关节国采续约。投资者还应密切的关注河南牵头的区域集采。我们认为三个集采联盟可能会覆盖约40至50 个产品，有望成为医疗器械板块覆盖面最大的区域集采。

中成药非独家品种面临较大的降价压力：由湖北牵头的新一轮中成药集采覆盖了1）16种药物和2）多达29个 省级行政区参与（仅湖南和福建未参与），实质上等同于国家级别的集采。我们预计此次降幅区间为约40- 50%，与上一轮湖北牵头集采和前期广东牵头集采的降幅一致。我们预计中药独家品种有望面临约20%的温 和降价，类似前期区域集采情况。但我们预计中药非独家品种（包括注射产品）将面临较大降价压力（前期 区域集采降幅超过50%），主要由于：1）非独家品种竞争格局激烈（每个品种参与企业数料超过5家）和2） 相较口服药物，中药注射产品高度依赖公立医院渠道。集采可能另辟新战场：我们还认为生物制品（即，利妥昔单抗生物类似药、曲妥珠单抗生物类似药，和贝伐 珠单抗生物类似药等）带量采购可能会以区域集采的方式在2023年展开。

我们认同集采将会带来市场整合，主要由于中标企业有望实现产品的快速放量和市占率的提升。尽管如此我们从资本回报角度来看集采带来效果并不理想，主要是由于成熟产品组合面临较大压力，从而导致仿制药估值普遍受到降价压力。此外考虑到医保局持续推进医疗体系改革和控费，我们认为集采待分配量或集采外市场可能提供一定边际机遇，包括来自民营医疗机构和自费市场。随着集采持续扩面，我们认为传统制药和医疗器械企业在国内市场面临一定的增长压力，因此我们维持对相关标的的保守看法。但我们认为生物类似药在2023年的集采风险可控，这是基于其复杂性以及政府对于生物制药行业支持的态度。

药物评价中心政策展望：鼓励TRUE创新，而非 ME-TOO类创新。我们对CED的改革保持乐观，随着未来几年改革的继续推进，将进一步与全球药监体系和标准接轨。因此，我们持 续看好供给侧改革，这将有利于孕育健康的创新生态系统。一些迹象表明，我们发现国内的研发重点已迅速从 METOO 类创新向 MoA 差异化创新迈进。

展望：创新研发的标准提升。药物评价中心（CDE）在21年11月19日发布了肿瘤药物治疗手段研发指南《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研 发指导原则》，提出临床研究应该以创造“临床价值”为中心，即“以患者为中心”的方法。文件指出，后期 试验应使用最佳的标准治疗作为对照，而不是将候选药物与临床实践中已被替代的治疗方案进行比较。未来临床试验 首选方案将是对照标准治疗，只有在没有标准治疗可选时才应考虑安慰剂和最佳支持治疗。由于标准治疗在不断演变， 因此该规则是确保试验设计也紧跟临床发展。

我们认为CDE的指导方针并不意味着药物审评员一定会立即采用任何新批药物作为临床研究的新标准。这是因为建 立黄金标准治疗需要真实的临床经验和证据，而这需要时间。然而，这很清楚地表明了监管机构会阻止一些不符合现 有标准治疗的药物临床项目推进。 该规则有效地提高了肿瘤药物的监管标准。根据新指南的要求，进行肿瘤药物试验的成本将更高，获得批准也更加困 难。我们相信该规则将重塑中国抗癌药物的研发，并有序引导研发资源进入真正的创新项目。行业领先者无需过度担 心；而后来者如想推进同质化靶点的研发项目，在向监管机构提交申请之前应该三思而后行。

互联网+医疗政策展望：监管趋严但仍保持谨慎乐观。尽管由于新冠大流行而在2020年取得了突破性的一年，但21-22年下半年新的更严格的政策证实了我们之前的预测， 即在短期内进一步放松对互联网 + 医疗保健服务的监管的可能性很小。话虽如此，我们明白，从长远来看，审慎的 政策对于建立健康和可持续的基础至关重要。我们将 21-22年上半年发布的两项关键政策总结如下： 2021年8月国家药监局拟定了网络药品销售监督管理办法（审稿）征求意见（即：《药品网络销售监督管理办 法》（送审稿））。与之前的版本相比，新办法更加严格，可能会扩大在线销售处方药（RX）的限制清单（即 堕胎药、注射剂和输液剂等）；为没有处方的客户隐藏详细的RX药物信息（仅显示基本信息，如通用名称、 剂型和价格等）；并在第三方电子商务平台上引入本地化监管制度。

2021年11月23日，中国国家卫健委发布了网络医疗问诊管理规则征求意见稿（征求意见稿）（即：《互联网诊 疗监管细则》（征求意见稿））（链接）。征求意见稿主要规定： 1）网络平台不是销售处方药和行贿的营销工 具； 2）平台内禁止滥用人工智能软件，即在线咨询前需对医生进行身份认证，不得使用人工智能软件或未 经认证的人替代； 3）电子处方和交易应可追溯并受监管。中国国家药监局于2022年5月和6月发布了药品管理法实施条例（修订草案）。第83 条规定政府可能会禁止第三方平台通过互联网销售药品。 尽管实施时间表尚不清楚，但这项新的更严格的新政策草案证实了我们之前的预测，即在短期内进一步放松 对互联网+医疗保健服务的监管的可能性很小。

这些新的监管法规反映了监管部门对互联网医疗产业持审慎态度，且仍有较多问题暂未被纳入现有的操作和法律框架 下： 公立医院受制于医保资金管控，因此不愿与线上平台共享收入；  DRGs/DIP的实施很可能会打破医院医保资金困境，但这些政策仅涉及住院需求，且短期内难以覆盖门诊慢 病管理。 病人身份识别的技术尚不成熟，存在无法跟踪服药情况，以及潜在假药问题。 低线城市和其医疗机构的医疗信息系统（HIS）和信息电子化的完备程度不足。

大型药企和创新生物医药公司：流动性忧虑犹存，估值已处于超卖区间

生物医药板块如何破局：宏观利空因素有望出尽，估值已变得吸引

2021年对于全球生物医药投资者来说是困难的一年，而2022年行业并未迎来改善。进入2023年，投资者仍面临较大 的不确定性，如美联储货币政策是否会转鹰而导致市场波动显著上升，以及日本央行政策调整后的全球流动性紧缩变 化。但好消息是长达一年的回调造就了低位投资生物医药的好时机。标普生物科技指数和纳斯达克生物科技指数 （NBI）分别从一年前的峰值分别下降约50%/30%。这些指数目前正处于底部的区间。目前相对低位的估值也可以佐 证。NBI目前的市销率为5.5倍（较10年均值的7倍低1个标准差）和市净率为4.3倍（较10年均值的5.8倍低1.5个标准 差），均处于十年低位。

我们同意国内医药板块存在一些中国特色的风险因素（例如集采持续推进和医保国谈降价）。但是我们也认为国内医 药股票的回调也受到了全球系统性风险的影响（加息，以及投资偏好由高速增长标的向疫情重启标的轮动），因此导 致了过去的18个月较大幅度的回调。如果市场认为美联储的货币政策转鸽，我们认为美股医疗板块的潜在上涨可能 带动国内医药股票的反弹。同时我们认为过去18个月股票的大幅回调也使得国内医药股票风险/回报吸引。

为何估值从2021年年中起深度回调？ 我们认为回调的最主要原因是利率上行。历史上六次板块的回调或熊市可以提供一些见解。目前的回调与2015年回 调最接近，但区别在于当时无通胀压力。在2015-2019年期间（利率从0-0.25%的区间开始上升，与今年相似），加息 周期启动旨在逐步结束宽松的货币环境（终端利率达到2.5%），而22财年的目标不仅旨在结束不必要的宽松政策，还 要解决通胀高企的问题。

2023年情况有望向有利方向演变。最近的经济数据可能显示通胀压力有所减缓（美国年度CPI已经在6月达到9.1%， 且对经济衰退担忧加剧）。这可能导致市场重新评估美联储激进货币紧缩政策路径。如果市场持续观察到通胀方面的 进展，预计到2023年加息速度将大幅放缓，因此我们预计2023年生物医药的股票表现将更强劲。 美联储基金目前的汇率为4.25%-4.50%，基准利率显示，根据美联储基金期货，在2023年下半年期间可能会再加息 一两次。但美联储基金期货也表明，加息可能接近达到目标。且基准利率有望在23年维持稳定。如果市场持续观察 到通胀企稳的迹象且预测利息维持稳定，我们认为将会在同期内看到较强的股价表现。

我们预计全球M&A交易或许可交易将在2023年复苏。从跨国公司（潜在收购方）的角度来看，它们处于现金充裕的 位置，而生物科技公司的估值已跌至历史低位。从生物科技（即潜在目标）的角度来看，上市和非上市的生物科技公 司都面临估值触及历史低位和融资困境。我们相信这些因素可能有助于为M&A交易创造更有利的环境。同时，我们 建议投资者继续关注资金充足，2/3期临床研发管线充实，且未来6-12个月内有丰富临床催化剂的中国生物科技公司。 出于这个原因，我们认为最有吸引力的投资机会是在这些有不对称上行空间的超卖生物科技板块。

2023年或有更多并购和许可交易发生。我们预计2023年会有更多并购交易发生，因为全球最大的20家跨国药企在21年底拥有超过2,240亿美元的在手现金， 而生物科技公司目前估值处于历史低位。生物科技公司股票可能因此随着溢价收购交易发生开始反弹（根据 Evaluate Pharma，2015-2020 年5亿美元收购的平均交易溢价约为41-103%）。

与此同时，我们研究了前20大跨国药企的自由现金流（FCF），来测算他们的“并购交易火力值”，结果同样显示生物 科技行业的估值目前处于自2016年以来行业最低的FCF倍数。在这种方法中，我们计算了前20大跨国药企需要多少 年可以使用其当年的FCF来100%溢价收购全部中小型上市生物科技公司。 据统计，所有上市市值位于0.5亿至100亿美元之间的中小型生物科技公司的市值总额约为3,350亿美元。如收购所有 这些公司需要约6,700亿美元，则是前20大跨国药企年自由现金流2,000亿美元的3.1倍。同时，上述跨国药企22年上 半年末的在手现金超过约1,980亿美元，另有2023年产生的2,160亿美元的自由现金流，预计23年底在手现金总额将 达到4,140亿美元（不包括发债等融资渠道），因此跨国药企有足够的资金投入到M&A市场。

重大的许可交易和并购将有助于引导对该领域的积极情绪。例如安进收购Horizon，作价278亿美元（约20%溢价） 和辉瑞收购Biohaven，作价116亿美元（约80%溢价）。我们同时观察到大笔授权合作交易中出现中国企业的身影， 例如默克/科伦生物就ADC管线展开合作潜在付款约95亿美元，和Summit/康方生物就双抗管线展开合作潜在付款约 50亿美元。我们预计23年将发生更多的类似交易，这是基于全球前20强医药公司22年年底预测在手现金超过约2,240 美元，且创新药板块的估值处于历史低位。 如果2023年我们能看到更多M&A交易，处于底部的生物医药公司可能会迎来股价拐点。对于中国市场，重点是是关 注具有临床后期管线的生物医药公司（潜在的被收购标地），或作用机制上有差异性的早期候选药物。

2023年融资重要性进一步凸显 香港联交所的18A上市新规以及中国持续的监管政策改革大力推进了生物科技风投和IPO活动；但近期生物医药公司 股票的回调导致了市场对于生物医药公司IPO低迷的情绪，并且上升的利率可能会使得资本转向其他投资。 获取资金是制约创新的门槛，并且常随着美联储加息和避险情绪的上升而加剧。进入到2023年，资金很可能流向风 险程度更低的大型生物医药公司。与此同时，小市值的生物医药公司的融资成本增加时，往往会感到更大的压力，随 着小市值公司的回报面临压力，小市值临床阶段的生物技术公司可能会面临资金枯竭问题。

如果利率上升导致新的小 型生物科技初创企业减少，并导致小市值公司的表现不佳，那么投资者应该更加谨慎地选择在其临床阶段的生物技术 的股票投资组合。 对于已经回调的生物科技行业，我们认为有远见在2020-22年强化资产负债表的公司将比其他公司更具优势。这有利 于投资者挑选优质的公司，尤其是能区分出那些拥有充裕现金储备的生物科技公司。 因此我们认为中国生物技术公司的投资应该在关注哪些资金充足且在接下来的6-12个月有更多处于二期和三期临床阶 段候选药物的公司。与此同时，我们继续看好资金充足且在流动性趋紧的大环境下更具有韧性的大市值生物医药公司， 以及看好这类公司管线丰富的催化剂和BD机会。

CXOs：2022年增长强劲，料2023年面临增速放缓

CXOs在2020至2021年的新冠疫情中表现更具有韧性（2020-2021年行业的平均收入增长分别为44%/64%），且为医 药医疗行业中增速排名靠前的子板块（而其他传统药企同期内平均增速为13%-45%）。这主要是由于来自创新药企的 创新药物的快速放量以及市场对CXO行业的强劲需求。我们预期这一强劲的增长趋势将在2022年持续（板块的同比 收入增长平均为54%），基于在手订单可见度高以及持续的创新趋势。但历史上融资环境趋严后的行业表现，使得我 们对23财年的增长前景持谨慎态度。

我们对于23年增长的担忧是基于历史的经验以及当前疲弱的融资环境。在过去20年中，我们注意到在医疗健康融资 活动收缩的第一年，CXO板块的增长保持稳健，但是在接下来的几年可能会面临增速减缓。这在过去的四次重大医 疗产业融资下行的情景下均有发生。我们认为这可能是因为生物医药公司将继续推进其管线上正在进行的后期项目， 这些项目对CXO第一年已有的在手订单影响较小，但更紧缩的财务状况将使生物医药公司削减其早期项目，这将影 响CXO后续几年的订单。我们认为类似情况将在2022至2023年较大概率发生，正如我们观察，全球健康产业的投融 资在2022年1-11月下降了40-50%。我们预计这一趋势将在23年上半年继续。

细胞和基因治疗（CGT）投资：随着相关候选药物进入到主流管线而受到关注

细胞治疗是将完整的活体人体细胞注射到患者体内以获得临床治疗获益的治疗方法。基因治疗是将遗传物质编辑进入 患者细胞中并预期获得治疗收益的治疗方法。在2017年，共有三款细胞和基因治疗产品在美国上市，包括两款CARTs (诺华的KYMRIAH, 吉利德/凯特的YESCARTA) 以及一款基因治疗药物(Spartk的LUXTURNA)。 细胞和基因治疗市场正在快速发展中，CRI估计到2020年，有1,483种的癌细胞疗法正在积极开发中。我们注意到， 在过去5年中，每年新试验的大幅增长（4倍），这主要是由于CAR-T试验的爆炸式增长。2016-17年，一系列大型医 药公司开始投资细胞基因治疗，这是一个明显的向好迹象，因为这些治疗方法开始进入到主流管线。

细胞和基因治疗（CGT）投资：随着相关候选药物进入到主流管线而受到关注 细胞治疗是将完整的活体人体细胞注射到患者体内以获得临床治疗获益的治疗方法。基因治疗是将遗传物质编辑进入 患者细胞中并预期获得治疗收益的治疗方法。在2017年，共有三款细胞和基因治疗产品在美国上市，包括两款CARTs (诺华的KYMRIAH, 吉利德/凯特的YESCARTA) 以及一款基因治疗药物(Spartk的LUXTURNA)。 细胞和基因治疗市场正在快速发展中，CRI估计到2020年，有1,483种的癌细胞疗法正在积极开发中。我们注意到， 在过去5年中，每年新试验的大幅增长（4倍），这主要是由于CAR-T试验的爆炸式增长。2016-17年，一系列大型医 药公司开始投资细胞基因治疗，这是一个明显的向好迹象，因为这些治疗方法开始进入到主流管线。

AI赋能药物发现：一个潜在规则修改技术

DeepMind，是Alphabet的人工智能（AI）分支之一，在基于AI的蛋白质结构预测方面取得了重大突破。DeepMind的 AlphaFold2系统通过蛋白质结构预测批判性评估（CASP14）正式解决了蛋白质折叠的巨大挑战，在所有目标中的总 体得分中位数为92.4GDT（2006-2016年的历史平均水平为30-40）。这一重大突破显示了AI能够以快速和准确的方式 预测蛋白结构，这对于加速疾病治疗最佳方案的研发至关重要。 与此同时，第一个人工智能创造的药物（DSP-1181）已经在20年第一季度进入临床试验。DSP-1181由日本住友和 英国Exscientia共同开发，旨在治疗强迫症（OCD）。值得注意的是，人工智能创建的化合物是在非常短的时间内 （12个月）开发的，而人工制造通常是需要3-5年。

中药：扶持政策陆续出台，集采可能带来行业短期阵痛

政府陆续出台对中药行业的支持政策；集采为中药行业带来短期阵痛，但不改行业长期向好趋势

中药行业有望在“十四五”期间取得快速增长（2021-2025年），主要由于政府陆续出台对中药行业的支持政策。这 些政策的目的是推动中药的复兴和发展。我们认为短期内带动行业增长的主要因素包括：1）中药饮片（包括配方颗 粒）继续允许院内销售25%加成；2）医保覆盖范围扩大（例如：中药配方颗粒被更多省份纳入医保报销范围）；3） 医院可以对其院内中药制剂实施自主定价（例如：河北自2021年起，已经覆盖超过269个院内制剂，且有更多省份陆 续效仿）。从长远发展来看，针对“十四五”期间制定并实施的重要相关政策包括：建立完整的中医诊疗体系，培养 中医专业人才，建立高水平的中医传承、保护和创新体系。

尽管过往有众多支持政策为中药行业保驾护航，投资者仍需谨慎留意集采风险：1）中成药细分市场面临的集采降价 风险最高，始于21年底/22年初的两轮区域集采中，中成药产品平均价格降幅约为40-50%，2）中药饮片：山东牵头 的区域集采为该细分领域的首次集采，已于十月份正式启动，涉及21个饮片品种（国家医保目录中则包括了约890个 饮片品种）。我们认为此次试点由于涉及面有限，因此影响较小，但仍体现了政策顶层设计的思路，3）中药配方颗粒 的先发企业，在国家宣布结束试点和开始实施国标后料将面临更多竞争。此外，我们认为中药配方颗粒并非集采政策 的避风港，主要由于政府希望推动中药配方颗粒行业实现标准化。

23年及未来值得关注的潜在政策变化。在医药方向：1）集采的覆盖面将持续扩大；2）通过推行《全国道地药材生产基地建设规划（2018-2025年）》和 《中药饮片炮制规范》，政府将持续推动行业标准化程度的提升。在医疗方向：1）中药饮片/配方颗粒仍面临潜在实 施“零加成”政策的风险（而目前院内销售则享有15-25%的加成空间）；但该政策风险有望被医院制剂的医保支付 纳入和自主定价所缓解，2）较西医相比，中医优势病种有望享受更多支付利好政策。投资风险：带量采购价格降幅超预期；带 量采购的覆盖进度快于预期。

互联网医疗：趋严政策有利行业长远发展

尽管出台政策趋严，但互医电商长期发展逻辑不变

尽管2020年因新冠疫情影响而取得了突破，但后来新出台的趋严政策证实了我们之前的预测，即在短期内，互联网+ 医疗服务的监管进一步放松的可能性很小。尽管如此，我们认为审慎的政策（见本报告的政策展望部分）对于建立长 期健康和可持续的基础至关重要。 我们仍认为互医电商GMV在2020-23E期间有望以18%的复合年增长率增长至约1.1万亿元人民币，这得益于医药产品 （年复合增长率34%）和广泛的在线渗透率扩张。

我们认为以下驱动因素可能会推动互医电商的快 速增长： 1) 大量医院和农村医疗机构处方流出：根据国家卫健委的数据，2019年中国医院和农村医疗机构渠道销售 的药品价值超过5,440亿元人民币。由于持续的处方流出政策趋势，我们估计到2030年，医院RX市场将 逐步转向线上/线下药房~7,780亿元人民币（~60%流出率，而目前接近0%），我们估计在线药店可以采 取~25%的处方（约合人民币1,890亿元）。 2) 政府“互联网+医疗”倡议的大力支持政策（见本报告政策部分）：政府表示，将探索与药房共享医院处方 的机制，并推动“智能审核”和“一站式”报销结算。这些举措应促进通过在线渠道进行销售。 3) 在线零售药店的渗透率不断提高：我们认为医疗保健产品的标准化性质，慢性病的反复医疗需求预计将 加深在线渗透。

因此中国的“互联网+医疗保健”规划不应被视为对线上处方药品销售管制的完全放松。处方的在线销售仍然仅限于重 复就诊和某些慢性病，且仍需要医生开具。中国的报销体系也尚高度碎片化，地区间差异较大。上述因素显示，互医 电商渗透率可能难以企及消费电子和服装的高度。

在线医疗服务前景广阔，但需要与医院更深入的整合

互联网医疗保健服务在新冠疫情期间得以快速发展。此外，监管机构还推出了一系列加快改革的政策。假以时日，我 们认为互联网参与者有可能复制其在医疗保健电子商务方面的成功，而其他领域，例如在线问诊和商保变现仍存在难 度。 线上医疗被认为有望解决中国医疗系统中各种低效率状况，从供需不匹配到过度依赖药品销售。自2014年以来，中 国政府一直在积极推动互联网+医疗。2018年，监管层发布了三大基本规则（从互联网+诊断到互联网+医院再到远程 医疗服务），明确了互联网医疗的机遇和边界。

尽管如此，鉴于医疗保健的独特性，我们认为互联网医疗的参与者还需要有基于治疗效果的价值主张，而不仅仅是专 注于提升效率。因此我们认为解决方案不仅是将服务转移到在线或移动应用程序，而是促进在线服务和线下医院之间 的更深层次整合，以满足各种医疗需求。 此外，我们认为互联网+医疗保健完全走向线上的条件尚不成熟。例如，目前的技术和资源无法提供在线临床试验 （即成像扫描和血液检查等）或门诊手术。我们认为，在可预见的未来，在大多数情况下，医疗服务仍然将以面对面 的形式进行。

“新医疗”格局-竞争加剧，但正在成为制胜模式

目前主要的互联网+巨头正在寻求在医疗保健领域占据一席之地，以期在未来获得丰厚的回报。尽管如此，大多数参 与者都面临着在在线医疗保健中创建闭环生态系统的挑战。我们留意到主要参与者均扩大了业务布局，以建立一个全 面的服务组合。 我们认为阿里健康和京东健康具备电商优势，有望从众多企业中脱颖而出。需要注意的是，我们无法根据医疗服务和 定型测量表对参与者进行真正排名，主要由于缺乏明确的商业模式和不可比的运营指标。

健康产业投融资：全球健康产业投融资情况仍疲弱

11月份数据显示投融资仍然疲弱

根据动脉网，全球健康产业来自VC/PE的月度投融资（不包括IPO/SPAC/上市后融资）在11月份为46亿美元（低于1- 10月均值的64亿美元），且三个月移动均值（3mMA）同比下降54%至48亿美元。11月份的投融资疲弱是由于1）事 件平均融资额下降（同比下降33%）和2）投融资事件数减少（同比下降31%）。中国地区的健康投融资额在11月份 为9亿美元（环比增长43%，但仍大幅低于1-10月均值的16亿美元），3mMA同比下降70%至8亿美元，主要由于1） 事件平均融资额下降（同比下降50%），2）投融资事件数减少（同比下降39%），和3）人民币贬值（同比变化约 10%）。我们看到11月份投融资表现持续疲弱且未出现复苏迹象。我们目前维持对22财年全球投融资额同比下降约 35-40%的预测，主要是基于年初至今下行趋势和过往历次投融资市场遇冷的平均降幅。

仍需静候各子板块投融资表现复苏

根据动脉网和我们专有的数据库分析，我们观察到11月份全球健康产业主要子板块投融资表现持续疲弱。数字健康与 信息技术表现最为疲弱（3mMA同比下降65%至12亿美元）部分原因为21年11月的高基数效应，紧随其后的是医疗 器械（3mMA同比下降58%至8亿美元）和创新药（3mMA同比下降39%至24亿美元）。但我们也观察到部分细分子板 块的投融资情况也表现疲弱，CXO（3mMA同比下降74%至2亿美元）和医疗服务（3mMA同比下降55%至2亿美元）。 11月份中国的子板块融资持续疲弱，医疗器械（3mMA同比下降75%至3亿美元）表现最为疲弱，主要由于21年年底 的高基数效应，创新药（同比下降69%至3亿美元）和数字健康与信息技术（3mMA同比下降56%至1亿美元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」