第二章 价值投资入门
所谓投资，就是价值投资。
第一节 什么是价值投资
本书是讨论价值投资的，那什么是价值投资呢？在讨论价值投资之前，我们要先讨论什么是价值。
简单说，价值是一种能带来好处（benefit）的东西。一个能吃的沙丁鱼罐头是有价值的；一个坏掉不能吃的沙丁鱼罐头是没有价值的。一张每年能带来利息收入的债券是有价值的；一张开过奖而未中的彩票是没有价值的。一只能带来股息收入的股票是有价值的；一个永不兑现的庞式骗局的产品是没有价值的。
价值通常是用货币来衡量的。一张债券可能价值是100元，一吨螺纹钢的价值可能是4 000元。价值是物品的内在属性，它只和物品本身有关。物品通常采用价格进行交易，价格是买卖双方在供求关系影响下达成的一致价格。一张价值100元的债券在市场上可能以99元的价格进行交易；一吨价值4 000元的螺纹钢，可能昨天以3 950元的价格进行交易，今天供求关系紧张而以4 010元的价格进行交易。
价值投资，是价有所值的交易行为。一张价值100元的一年期债券，如果面值是100元，票息是3元，而你以99元买入持有到期，你的实际回报率约为4%，超过了市场的同期基准利率3%。这就是价有所值的价值投资。价值投资就是一个简单的数学关系，你的付出（价格）是分母，你的得到（价值）是分子。分子大于分母，回报才为正。以资产价值作为分子，价格作为分母计算的回报率进行评估的投资行为就是价值投资。
所有的狭义的投资行为都是价值投资，没有不是价值投资的投资行为。投资都是经过深入分析，期望资产回报率为正的交易，而所有价有所值的价值投资，都必然是期望资产回报率为正的。如果不是价有所值的交易，购买一个明显高估的资产，不能通过资产本身获得满意的回报率，那么只能是寄希望于有人以更高的价格接盘的投机，或者是搏小概率盈利机会的赌博。2015年，创业板指涨到约4 000点，市盈率达到了130。这个时候买入的交易者，他不会认为创业板指的股票价值那么多，而是认为价格能继续上涨从而以更高的价格卖给其他的交易者，进而获利，这只能是投机。不是价有所值的交易，不是投资。
既然价值投资是价有所值的投资，那么其核心就是买便宜的资产。
第二节 价值投资和成长投资
我们经常听说价值投资和成长投资的对立。尤其在A股市场，有过很长一段时间流行“成长”，成长为美；但同样也有过流行“五朵金花”，价值为美的时刻。在很多人的心中，价值和成长是对立的。“价值”一般被认为是低估值股票，而“成长”是高增长股票。由于高增长股票一般会有较高的估值水平，所以两者经常被当作市场风格的两端从而对立。
我们认为并不存在价值投资和成长投资的对立。投资者通常按照估值水平和增长率区分“价值型投资”和“成长型投资”。而价值型投资和成长型投资都是价值投资。
“价值型”和“成长型”是一种市场风格划分。晨星公司就用价值型和成长型来划分基金的投资风格，在它的基金投资风格九宫格中，如图2.1所示，价值与成长的风格差异就被作为区分基金类型的维度。通常情况下，估值水平（如市盈率和市净率）是作为价值／成长风格的划分工具。市场所有的股票，按照估值水平排序，在中间做一个分割，使相对低估值的部分股票的市值和相对高估值的股票的市值相等，低估值的部分股票被称为价值股，高估值的部分被称为成长股。也有划分为三等份的，分别是价值、平衡和成长。
图2.1 晨星公司的基金投资风格九宫格
价值型股票，通常有较低的估值水平。简单来看，更低的市盈率意味着更高的投资回报率（市盈率的倒数），这看起来符合我们物美价廉的思想。但是更低的市盈率，仅仅只是财务数字，公司可能未来没有增长甚至衰退，可能盈利只是因为周期的顶峰，所以投资价值型股票并不意味着就是价值投资。当然如果企业的基本面良好，而估值又很低，那么可能是个价值投资的好标的。
成长型股票，通常是因为股票具有相对更高的利润增长率，市场才愿意给予更高的估值水平。如果股票的利润增长率足够高，那么给予相匹配的估值水平，就自然是个好的价值投资；但是如果股票的利润增长率并不够高，或者只是周期性地上升增长，却给予了过高的估值水平，那自然不是价值投资。
只要符合更低的估值、更好的成长型的特点，价值型投资和成长型投资都会获得更好的收益。中证指数公司编制的沪深300指数是A股市场最具代表性的指数，在此基础上，中证指数公司又编制有沪深300价值指数和沪深300成长指数。它们分别是选取了沪深300指数成分股中，具有价值特征（低估值）的部分股票和成长特征（高增长）的部分股票，进行编制的指数。在图2.2中，我们可以看到，沪深300价值指数和沪深300成长指数长期均跑赢了沪深300指数。
图2.2 沪深300指数、沪深300价值指数和沪深300成长指数对比
无论是价值型股票还是成长型股票，其估值水平要和基本面相匹配，符合价有所值原则的就是投资，也都是价值投资。如果估值水平和基本面不匹配，无论估值有多低或者增长有多高，都不是价值投资。
值得关注的是，虽然投资理论会把价值型投资和成长型投资对立起来。但是在实践中，我们会发现，并不是低估值的股票就会低增长，高估值的股票就会高增长。由于市场不够有效，存在着既低估值又高增长的股票，那么这样的股票显然是更具有性价比的，也就是物有所值的，我们认为这些股票更适合作为价值投资标的。
有一种价值投资选股方法，叫作GARP（Growth at Reasonable Price），就是这样的一种思想运用。选取价格合适，同时具有高成长性的股票，期望其会有更好的表现。我们观察沪深300价值指数和沪深300成长指数，会发现，它们的成分股有相当一部分的重合，重合的股票既有价值，又有成长的特征。如表2.1所示的就是这样的股票。
表2.1 沪深300价值指数和沪深300成长指数重叠的部分成分股
数据来源：中证指数，2019年4月12日。
价值型和成长型，是价值投资的两面，一面是价格，一面是价值，它们合起来才是价值投资。
第三节 价值投资和趋势投资
价值投资流派还经常和趋势投资流派作对比。价值投资往往会被当作无视市场的波动，而仅仅关注股票的基本面，经常坐“过山车”；趋势投资往往会被当作追涨杀跌的市场弄潮儿，却经常搞得满身伤痕。
趋势投资通常被认为是跟随趋势的交易，其实质上是一种投机交易。跟随趋势意味着交易者认为趋势会延续，价格会随着趋势的延续而持续可预测地单向变化，交易者从而获利。趋势投资实质上是一种追涨杀跌的交易方法，通常被认为是一种不值得提倡的交易行为。但实际上高明的趋势交易也是一种相当不错的投资方法。采用量化方法以趋势投资为主的CTA（Commodity Trader Advisor，商品交易顾问）出现了约三十年，在大多数的年度都获得正收益，属于对冲基金领域较大的细分行业，拥有上千亿美元的资产管理规模，是一种成功的趋势投资。趋势交易的投机逻辑能够长期成立。经济存在周期，在周期的演化过程中，由于市场外有力存在，价格变化存在一定的趋势性和市场非完全有效性。一些定量研究分析表明，股票市场的Hurst（赫斯特）指数长期是大于0.5的(1)。这也表明股票市场本身具有一定的趋势性。
投资者经常把价值投资和趋势投资相提并论。这是因为，价值投资通常具有逆向（反转）特征，趋势投资具有顺向（动量）特征，这两个方向正好相反。我们可以想象，随着股票市场的整体下跌，尤其是在估值极低的时候，而股票市场依然是下跌的趋势。此时，价值投资者往往会认为股票市场已经跌了非常多了，股票的估值很低了，价有所值，适合看多买入；趋势投资者可能会认为股市依然在下行的趋势中，有一些原因驱动着股市可能会继续下跌，因此会选择继续看空。这样的情况下，往往会出现价值投资者和趋势投资者相反的交易态度。
但价值投资并不总跟趋势投资对立。我们常把接近价格曲线底部（或顶部），但是未到底部（或顶部）的时候的买入（或卖出）称为左侧交易；把接近价格曲线底部（或顶部），但是已经经过底部（或顶部）以后的买入（或卖出）称为右侧交易。价值投资者可能做左侧交易，也可能做右侧交易，但是趋势投资者一般只做右侧交易。因为左侧交易和右侧交易的价值可能是相同的，所以对于价值投资者，应该持有相同的态度。趋势投资者仅在趋势方向出来之后，才会做顺势的右侧交易。需要指出的是，趋势投资者也可能在价格曲线左侧做顺趋势、反价值的交易，这笔交易可能是赚钱的，也可能是亏钱的。对于趋势投资者，单笔交易是否赚钱并不重要，只要经过多次交易，整体上是盈利的就是成功的。
市场上还有一种结合价值和趋势的混合型交易者。他们会在价值投资者认定的底部（或者顶部）进行买入或者卖出交易，但是他们又会选择右侧的交易机会，放弃左侧交易机会。从理论上说，这是一种更为“高明”的投资策略，它结合了两种方法的长处。既有价值特征，又节约了时间成本，这是一种好策略。但是在具体的投资实践中，这需要更强的投资能力，有时也可能因为判断错误而错失机会。
除了价值投资外，也存在其他逆向的投机方法，如均值回归策略（价格短期偏离均值过多，而投机价格会反转并回归均值）就是一种逆向的投机方法。但这既不是价值投资，也不是趋势投资。所以价值投资和趋势投资，只不过是在不同逻辑体系下的不同的投资方法，它们之间并不存在严格的对应关系。
第四节 价值投资、量化投资以及投资规律
除了和趋势投资对比外，价值投资和量化投资之间的关系也值得探讨。著名的价值投资者巴菲特曾经向普通投资者推荐标普500指数基金，2008年也曾经和对冲基金经理进行对赌，赌10年后对冲基金业绩表现不能跑赢标普500指数，量化投资的指数基金在价值投资者眼中也可以是很好的。中国近年来指数基金和指数增强基金也逐渐获得投资者的认可。那么价值投资和量化投资究竟是什么样的关系呢？
量化投资是指采用定量的方法进行投资分析、决策直到交易的过程。第一类普遍做法是按照指数的构成，完全复制指数或者采用分层抽样复制指数，从而获得非常接近指数的表现。这类投资通常被称为“beta投资”。巴菲特推荐的标普500指数基金，指的就是这类投资的基金。这类基金通过很低的费率，比相对高收费的投资基金有更优的表现，但是它们本身仅以复制指数为目标，并不追求额外、更好的投资表现。第二类普遍做法是通过一些统计数据，找到一些规律或者逻辑，构建出一个能够超越指数的投资组合，或者构建出一个能够持续产生正收益的投资组合。这样的组合往往是超额投资能力的体现，我们通常称为具有alpha特征的组合。这样的组合往往收费较高。第三类普遍做法（也是近年来开始流行的做法），是从第二类的投资方法中抽取出主要的规律成分，用简单的规则编制成策略指数，然后按照这个策略指数进行简单复制，获得收费低廉的指数基金。这类做法既获得一定的alpha好处，又不需要过多的成本费用。由于alpha是通过构建指数的方法获得，这种策略指数因此被称为smart beta。
为什么价值投资者要讨论量化投资呢？为什么价值投资者巴菲特会推荐指数基金呢？量化投资尤其是指数基金为什么会成为如今投资的潮流呢？
投资（价值投资）是一个研究、分析到实践的过程。这里面的每个过程，其实都是可以用数学的语言、量化的方法来刻画的。量化投资就是把投资或者投机的逻辑，用准确的数学语言来进行客观描述和实现的过程。传统的投资或者投机方法对于绝大多数交易者而言，应用到投资决策时，包含了很多无用（甚至负作用）的主观成分。量化投资方法能够去除这些无用的内容，保留有用的投资逻辑，从而获得更好的结果。进一步说，即使是极少数具有非常好的业绩的传统主观投资者，他们的投资业绩依然可以被量化投资解释。采取量化投资的方法进行价值投资，会比主观的价值投资有更清晰的投资逻辑，更容易获得好业绩。
量化投资虽好，但是依然要遵循投资的规律，而不能陷入纯粹的数据挖掘中。量化投资的方法是抽取了数字中包含的规律，把不可量化、不可验证的成分去除，这是其优势。但是量化的方法通常都是归纳法，而非逻辑推导，其方法论并不是很严密的。它只依赖于量化统计得到规律，是相关性规律，而非因果性规律，因而可能在未来突然失效。价值投资是一种有逻辑性的投资方法，如果量化投资同时结合了价值投资的逻辑性，既有逻辑支持，又有数据支持，那么会具有更强的生命力。尤其是在面临策略回撤超过预期的不利情况下，无逻辑支持的数据挖掘策略往往没有足够的应对措施，而有逻辑支持的策略，能够进行分析和判定，提出应对措施。
所有的投资规律（或者投机规律），都仅仅是历史归纳的问题。我们从历史中学习经验和规律，并将之应用到未来的投资实践中。没有历史不能指导未来，但是未来也不是历史的简单重复，尤其是投资者学习了历史规律并实践以后，作为参与者会影响市场规律。投资立足于价值，具有一定的逻辑性。哪怕是遇到如2008年那种流动性危机导致的A股股票价格瞬间跌到接近零的情况，股票价格最终也会因为价值规律而回来。价值依然是建立在一定的假设基础上，如会计准则和各种制度安排等。如果假设不再成立，那么价值规律也会失效。所以我们需要理解，所有投资逻辑和规律，仅仅是假设基础上的结果，如果假设成立，那么逻辑和规律适用；如果假设不再成立，那么就不能刻舟求剑、死守不再成立的规律。任何的投资逻辑都一定有其假设，了解和使用投资逻辑，要先了解其假设。了解市场是否符合假设，并使用合适的投资逻辑，是投资必须要做的工作。
第五节 价值投资和长期投资
价值投资要估计资产的价值，而资产的价值是长期现金流的折现，所以价值投资往往和长期投资挂钩。
价值投资立足在资产长期价值的基础上，这要求必须是长期资金才能进行投资，这是价值投资的必要条件。价值投资并不意味着非要长期持有这个资产，当资产价值高估的时候，卖出高估资产替换为低估资产，这才是价值投资的常见行为。
长期投资，通常指通过长期持有一个优质的资产标的，获得该资产本身的长期复合回报率。比如，一位投资者从贵州茅台（代码：600519）上市开始（2001年8月27日）一直持有到2018年10月31日，按照后复权计算，17年多一点儿的时间大概能获得113倍的回报，年化收益率超过30%，这就是一个成功的长期投资的故事。在证券市场也曾流传长期持有深发展（代码：000001，现改名为平安银行）和万科A（代码：000002）而获得巨额回报的故事。这都表明了长期投资具有巨大的威力。
长期投资能够获得很好表现的根源在于，优质资产本身具有不错的回报率，长时间积累而使复利效应发挥作用。
西格尔在《投资者的未来》中曾经说明，对于长期（30年以上）的资产持有，影响回报率的主要因素是资产本身的回报率，即净资产收益率（ROE）。我们可以把投资回报率简化分解为两部分：净资产的变动和估值的变动。净资产的变动主要依赖净资产的收益率；估值的波动，经过长时间的分摊，会变得对年化收益率影响很小，哪怕是100%的估值波动，放在30年的观察阶段，影响到的每年的收益率也仅为2.33%，而优质股票资产的年化净资产收益率都是两位数的。
从上述讨论中，我们可以建立一个基本认识：波动对于短期而言是幅度很大的，对于长期而言是幅度很小的。这是因为波动通常是一个均值很小而方差很大的东西。很大的方差，意味着在短期，噪声是价格变化（收益率）的主要来源；很小的均值，意味着波动不对长期回报率造成显著影响。在每日波动上叠加一个微量、持续的正收益（均值为正），也就是企业的每日盈利大概为几个BP（基点），经过时间的复利积累，就会呈现一个巨大的收益。如图2.3所示，就是一个波动基础上叠加不同的均值之后多个周期积累值的示意图。图中横坐标是时间，纵坐标是净值，一个均值为0的波动，净值（图中波动）长期在1附近；在这个波动上每单位时间叠加一个微小的均值，其长期净值（图中的均值叠加1）就会获得提升；如果加一个更大的均值，其长期净值（图中的均值叠加2）就会获得更为显著的提升。
图2.3 波动和均值叠加时间复利
基于上述道理，长期投资的基本思想在于寻找能够持续产生正收益（提升均值）的资产，而忽略波动的影响。因此长期投资者会在资产显著高估的情况下，依然持有该资产。确实，如果找到足够优秀的资产（如长期ROE能有30%的贵州茅台），那么确实有机会成功地持股穿越牛熊。但是，非常优秀的资产毕竟很少，而且投资者所认定的优秀资产也可能出现判断错误，所以我们看到更多的情况是在高估值买入资产，结果投资业绩表现不佳。招商银行（代码：600036）是非常优质的资产，2007年的牛市高峰，PB（市净率）接近10，到2014年PB跌到0.9。在这些年里，招商银行的ROE基本上保持在20%左右，但股价却跌了近70%。虽然在2017年，由于净资产的不断积累（PB仅回到1.45），招商银行重新创出历史新高，但是从价值投资的角度看，这过去的10年时间并不值得。
如果一个资产本身的回报率很高，那么究竟是应该长期持有不动，还是在多高的估值水平下进行替换呢？一个ROE确定是30%的股票，如果PB到了30倍，究竟值不值呢？站在价值投资的角度看，即使不考虑资产回报率具有不确定性的问题，估值水平也是需要被考虑的。以永续债券为例，假设债券A和债券B的面值都是100元，债券A每年的票息是30元（30%的票息回报率），债券B每年的票息是10元。那么300元价格（3倍面值的估值）的债券A和100元价格的债券B，两者的回报率是相同的。如果债券A的价格涨到400元，投资者就应该卖出债券A而买入债券B，这是显而易见的。但是股票的问题会更复杂一点，股票的长期ROE本身已经包含了复利效应，即每年的利润收益依然可以按照很高的ROE获得再投资回报（债券的票息作为单利并不可以这样）。如果真有一只股票可以永续地获得高于其他可比较股票的ROE，那么其估值可以是无穷大，因为无论多大的估值差，分摊到无穷尽的时间复利中去都等于0。但实际上并不存在这样的情况，否则这个世界上所有的钱都被这个股票赚走了。只要ROE的差异不是永续无限的，那么估值的差异也不是无限的，总有一个估值的天花板，我们常称之为“树不能长到天上去”。在本书第四章会进行探讨如何进行估值，在这里我们知道一个概念：无论多好的资产，总是有估值的尽头。这句话的另外一面是：无论多差的正资产（现金流的价值要大于零），如果足够便宜，也会是有价值的好投资。
在上述的讨论中，我们想再引出另外一个认知。从长期（一个人的财富周期）来看，持有股票比持有债券和现金大概率要好。这是因为股票比债券和现金有更高的资产回报率，而一个人的财富周期也足够长。这点在《投资者的未来》中也有论述，读者可以参考阅读。
第六节 小结
本章我们讨论了什么是价值投资，以及价值投资和其他投资的一些问题。价值投资是一种投资方法，它是从狭义的投资概念自然得出的投资方法，这种方法能够指导我们的投资行为。对于价值投资这种方法，我们还需要有正确的态度。
价值投资并不是投资的圣杯。虽然我们听说过巴菲特这样成功的价值投资者案例，但也听说过很多不成功的价值投资者案例。投资方法仅仅是一个工具，效果的好坏，还要看是谁使用它以及如何使用它。对于标的资产的认识、对于市场的认识、对于策略的使用以及运气等，都会影响投资的结果。价值投资会是正确的方法，但是它并不意味着必然正确的投资结果。对于普通投资者而言，更大的困难在于没有认识到自身能力的不足而盲目使用价值投资，这样也许会获得不好的投资结果。
市场上也并不只有价值投资能赚钱。赚钱的方法有千万条，价值投资方法指是“弱水三千，只取一瓢”的一种方法而已。证券市场是多面的，价值投资仅仅是其中的一面。作为价值投资者，需要理解并实践价值投资，也要理解市场上存在其他的赚钱方法。理解市场、理解市场上的各种赚钱方法，有助于我们更好地理解价值投资；吸收其他方法有价值的地方，对于我们的投资也将会有帮助。不管黑猫白猫，能抓老鼠的就是好猫。
(1) 柴闫明．中国股票Hurst指数的计算与实证分析[J]．中国市场，2016(16):75-77．
