第3章 安全边际
为你的股票系条“安全带”
保险公司不能保证仅有的一张保单不索赔，你为何还指望靠唯一的一只股票稳赚呢？
赚钱的关键是在股票打折时买进，那么到底打几折才算“物美价廉”呢？
股票价格低于实质价值，此种股票即存有“安全边际”，建议投资人将精力用于辨认价格被低估的股票，而不管整个大盘的表现。
——本杰明·格雷厄姆
本杰明·格雷厄姆是一个谨小慎微的投资者，他总是用最保守的方法去挑选股票。他的投资原则就是一定要买进价格低于价值的股票。一旦认为通过内在价值可以确定公司的价值，他就会把这个原则运用于投资领域，从而获得优于市场的超额投资收益。
他曾经是一名信贷分析师，如果一家公司的价值是X，他的期望投资价格就必须小于X。和银行家一样，他也要寻找自己的安全边际（margin of safety）(1)，也就是贷款“抵押”。
如果他的分析不正确，或者因某些无法预知的事件而导致这个公司的价值降低，他就需要为自己找到一个缓冲器。他必须为自己购买的股票找到“安全带”。这个安全带的基础在于，如果能按低于这家公司任一理性买家所能接受的价格买进该公司的股票，就为自己找到了一个安全边际。这既是可靠的贷款原则，也是可靠的投资原则。
寻找购买股票的安全边际
不妨设想一下：在格雷厄姆之前，投资领域主要由投机者和股票操盘手构成。但是，任何一名投资者，只要能遵循他的投资原则，就有可能避免1929年股市崩盘带来的灾难，同样，真正的价值投资者也不会让自己身陷2000年的股市泡沫。正如沃伦·巴菲特送给我们的建议：投资的第一原则是永不赔钱；第二个原则就是要严守第一原则。
大多数公司的净资产或内在价值会随着时间推移而增加。如果内在价值就是你的投资基准，你就可以借助于以下两种方式赢利：首先，你所持有的股票价值会在持有期之内不断增长；其次，如果股票价格从低于内在价值的水平增长到内在价值，你就会处于双赢的境地。
当你全额支付股票价款的时候，即按内在价值购买股票，你的未来收益就只能局限于公司的内部收益率以及公司可能支付的股利。如果你把S&P 500指数视作一个拥有500家分支机构的聚合体，你就会发现，从长期上看，其收益的年增长率在6%左右，而其中的3%来自GNP的增长，另外的3%则源于通货膨胀。
因此，如果把S&P 500指数看成一个独立的公司，其内在价值的年增长率就是6%。此外，这个名为S&P 500的公司还会支付股利。从以往的情况看，S&P 500的股利支付率为3%～4%。如果把长期的收益增长率（6%）和股利支付率（4%）综合到一起，你对S&P 500的投资就可以实现10%的长期综合年收益率。这就是指数基金投资者所能期待的长期收益率。事实上，只要他们持有指数基金的时间足够长，就完全可以拿到这笔收益。
但投资于股票却不同于把钱存入到一个年利率为10%的储蓄账户之中。对股票投资而言，各年度之间的收益往往是起伏不定的，有时甚至会出现明显的偏离。因而10%的年增长率，是多年以来繁荣增长的年份和萧条萎缩的年份的平均值。
也许你希望能找到一种经久不变的机制，总能让你在股价走低时，不失时机地进入市场，当股价封顶时又能抽身而退。不管怎么说，在股市周期中，在股价触底时购进股票所能实现的收益率，总能高于股价处于高位时购进股票所能达到的收益水平。
按等于或低于其内在价值2/3的价格购入股票
尽管格雷厄姆并未声明自己的原则是否适合广义的股票市场，但他还是提出了一个用于判断股票价格贵贱与否的公式。他就是借助于这个公式去选择每一只股票的。
从本质上看，格雷厄姆的出发点就是按内在价值的2/3甚至更低的价格购入股票。这就是他心目中的安全边际，也是其股票的“安全带”。之所以说它是安全边际，原因是多方面的：首先，如果他对内在价值的估计正确的话，即使股票价格上涨50%，也不会导致其处于高估状态；其次，即使股票市场遭遇不测，你依然可以做到悠然自得，因为你心里很清楚，自己所拥有股票的价值归根结底还是多于你为之所付出的代价。
与盲目地买入股票或是指数基金相比，安全边际所带来的优势是显而易见的。多年以来，在我们的总体收益中，购入股票的安全边际所带来的收益贡献值要远远高于企业基本价值的潜在增长所带来的贡献。假设我们按6.50美元的价格购入ABC冰激凌公司的股票，并且坚信股票的内在价值为10美元，我们就可以拥有3.50美元的潜在收益。
公司业务在我们持有这只股票的期间增长了10%，导致股票价值达到11美元，那么，我们就可以享有更大的潜在收益。但是对于这笔收益中的绝大部分，归根结底还是因为我们最初能以低价购入这种股票。如果一个投资者以10美元的价格购入这种股票，他的潜在收益也许就只有1美元。因此，对价值投资者而言，用66美分去买1美元的股票就是他们创造财富、战胜市场的秘诀。
远离高负债率企业
按低于内在价值的价格购买股票不仅可以为持有这种股票提供一种保险，也是一种制约机制，促使你有所为，有所不为。比如，我们需要规避那种负债与净资产的比率较高的企业。而有了这种安全边际，就可以保证企业能在经济萧条等恶劣的经济环境下幸免于难。也许我们都曾经体验过，很多人习惯于凭借有限的房产获得最多的贷款，总能让信用卡的透支能力发挥到极致。事实上，他们只是在借新债还旧债，拆东墙补西墙而已。
还有一些人却习惯于未雨绸缪，总为自己留下一笔防范不测的资金。那些依赖借债度日的人，一旦失业就会失去一切，当然也包括他们的居所。而那些为自己留下救命钱的人，却可以让自己在找到工作之前渡过难关。如此的境况同样也适合于公司。举借大量债务导致收益难以抵消利息的企业，显然比资产负债表上拥有充足现金的企业更危险。其中的关键在于是否存在一个缓冲的余地，或者说安全边际，帮助我们或是企业渡过那些不可避免的难关。
高负债率的另一个弊端在于，作为债务方的个人或企业不得不把主导权拱手转让给债权人。在形势一片大好的时候，你也许能轻而易举地借到钱。
但是，在形势恶化的时候，也就是你最需要钱的时候，却往往也是银行最有可能催你还钱的时候。当一个企业依赖借债去支付日常费用的时候，或是一个人用借来的钱去购买溢价股票的时候，也就失去了主宰自身命运的权利。此时，贷款人可以随时告诉你：游戏已经结束，你需要还钱了，除此以外你别无选择。
建立多样化投资组合
安全边际还意味着多样化。和格雷厄姆一样，我也主张在所持股票的数量以及投资行业方面，尽可能去建立一种充分多样化的投资组合。个别股票和某些行业总会随着时间的推移而出现波动。这种不利的情形很难预见，但又不可避免。而我们又往往把未来想得无比美好。
因此，逆境的到来自然会让我们感到出乎意料。我们将其称为“意外的负面事件”（negative event surprises）。事实上，意外随时都会发生，不管事先的计划多么周全，也无法让我们彻底摆脱意外的侵袭。如果我们真能做到料事如神，那么在每年1月1日那一天，我们就可以挑出来年表现最好的两只股票。如果真能一如既往地做到这一点，那么我们的投资将无往而不胜。到了那个时候，我们真希望拿出自己的全部家当去赌一把。
但有些事却是说起来容易做起来难！在任何一个既定的年份里，每一种股票投资组合都有自己的赢家和输家。所有人都不赔钱几乎是不可能的，问题的关键在于是赢家多还是输家多。这个问题似乎与保险业有着异曲同工之处。保险公司不仅要想方设法判断潜在风险的大小，与此同时，他们还需要清醒地认识到，自己不可能永远做到100%的正确。如果一家保险公司每年只签发一张保单，而这个保险客户又没有提出索赔，那么，这家保险公司真的可以去做侦探业务了。
但是，如果这个客户出现意外事故，保险公司就遇到麻烦了。这也就是保险公司需要大量发放保单的缘故吧。他们需要把事故发生率控制在按既定选择标准确定的平均水平上，以防自己陷入无休止的索赔旋涡中。这个原则同样也适用于股票。尽管我们一直千方百计地想远离那些可能贬值的股票，但意外事故总是无法避免。通过投资组合的多样化，我们就可以为自己提供一份保险：即便某只股票彻底崩盘，也不至于让你倾家荡产。
到底何种程度的多样化才算合适呢？这个问题的答案在于你对风险的承受能力和忍耐力。当然，一个投资组合至少应该包括10种股票。只要符合自己的标准，50只，甚至是100只股票也没有什么不妥之处。你需要反问自己的是：假如其中有一家公司破产，我是否能轻松摆脱它的干扰呢？
在大多数人买入时抛出
为投资设置安全边际的最后一个优点，同时也是它最大的优点在于：可以让你做到与众不同。当然，在投资中，要真正做到一反常规、独树一帜并不容易。报纸、电视、朋友的意见或是所谓专家的观点，无时无刻不在影响着我们的意识。显然，买入股票的最佳时机就是股票最便宜的时候。但是，当股票最便宜的时候，我们又有无数的理由不去买入。这不禁让我回想起1973年和1974年的情形：曾经在20世纪60年代末和70年代初风靡一时、被人们标榜为“漂亮50”的那些成长型股票，两年之内急转直下，以至于让大盘股指数下跌了近50%。
更糟糕的是，美国油价大幅上涨，让原本恶劣的经济形势更是雪上加霜。在这种情况下，价值投资者却像白痴一样疯抢，与此如出一辙的是，1981年，卡特政府执行的错误经济政策导致美国利率扶摇直上，这时只有傻子才会购买股票。但1974年和1981年之后的几年，却是千载难逢的投资年份。
按照价值投资的基本原则，只要股票足够便宜，你就应该买进，把一切嘈杂和喧嚣抛在脑后，充分抓住股票打折的良机。反之，如果股票价格居高不下，而且市场估价已经达到甚至超过其内在价值，它的安全边际也就不复存在了，此时的唯一选择就是及时抛出。
尽管别人或许会认为你发疯了，因为每个人都在买进，只有你一个人在抛出，但千万不要为此担心。这正是一个成功投资者所应该采取的策略。这两个简单的投资原则：内在价值和安全边际，恰恰可以给我们勇气，当然还有信心：熊市买进牛市抛，这就是我们应该遵循的最佳投资方式。
财富点津
1．架设桥梁时，你坚持桥梁载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。
2．无论如何谨慎，每个投资者都免不了会犯错误。只有坚持“安全边际”原则，即无论一笔投资看起来多么令人神往，永远不要支付过高的价格，你才能使你的犯错概率最小化。
3．创造出诱人的风险回报率的方法之一是：通过投资拥有巨大安全边际的情形来限制风险。尽管上涨风险也难以量化，但它通常都会改善风险回报率。换句话说，当你最初作出投资决定的时候，你应当关注下跌风险，而不是上涨风险。只要不亏钱，那么再糟也糟不到哪里去。
(1) 价值投资领域的核心概念，指价值与价格相比被低估的程度或幅度。
