下半年以来，海外资本减持人民币债券趋势明显放缓。

近日，中国外汇交易中心党委书记霍颖励在外滩金融峰会上表示，下半年以来，除了个别月份，海外资本基本是净买入人民币债券。

她指出，通过对债券市场的实证研究发现，影响境外投资者投资中国债券市场的因素是多维度的，中美国债收益率利差倒挂并非主要影响因素，海外投资机构的投资行为更易受到自身交易惯性、全球金融风险等因素影响，同时还会更加关注金融市场的制度、规则是否公开透明、可预期等因素。

一位香港私募基金负责人向记者指出，下半年以来海外资本逐步转向增持人民币债券，主要受三方面影响。一是中美利差倒挂幅度明显收窄，吸引套利资本重返人民币债券市场；二是全球资本对欧美经济衰退的担心日益增加，倒逼他们纷纷增持人民币债券分散投资风险；三是中国相关部门持续推进债券对外开放，进一步打消海外长期资本对资金托管、资金兑换、资金进出的顾虑，吸引他们稳步增持人民币债券。

“事实上，上半年海外资本出现减持人民币债券潮，主要原因是中美利差倒挂幅度扩大倒逼套利资本离场，但对海外长期资本而言，他们对人民币债券的投资主要基于资产分散化配置的需要，不会受中美利差阶段性波动影响。”他强调说。

霍颖励表示，金融市场渐进式、管道式开放是符合中国发展实际的选择。特别是金融市场互联互通机制在风险可控的前提下，有效连通了境内外市场，让境内外投资者在不改变自身交易习惯的情况下，一点接入、无缝对接，大大提升投资便利性，将成为中国金融市场双向开放的主渠道。

在业内人士看来，若要吸引海外资本持续增持人民币债券，相关部门一方面需加快金融衍生品的推出步伐，以便海外资本在加仓人民币债券同时拥有更丰富的持仓风险对冲工具，一方面则持续提升政策条款透明度，打消他们对某些对外开放举措不够清晰的顾虑。

九方智投首席经济学家肖立晟此前接受本报记者采访时指出，要进一步提升海外投资者持有中国资产的意愿与兴趣，需从三方面进行优化：一是进一步提升人民币汇率波动弹性，降低人民币汇率风险对冲的操作成本。二是增加人民币资产风险对冲的套保工具与金融衍生品，目前投资中国资产的主要是海外长期投资者，且他们购买的品种有时候相对单一，通过增加金融衍生品，既能帮助他们做好人民币资产持仓风险对冲，又能拓展交易策略，带动人民币资产交易更加活跃。三是提升政策的延续性，如何让国内金融市场对外开放政策便于海外投资者理解，进一步提升政策延续性，相对比较重要。

下半年海外资本重返人民币债市探因

受美联储持续大幅加息令中美利差由正转负，以及全球金融市场动荡等因素的影响，今年以来境外投资者持有的人民币债券规模有所下降。

中央结算公司发布的最新数据显示，下半年以来，海外资本在中央结算公司托管的人民币债券规模从7月的32890.27亿元降至10月的31375.76亿元。

多位业内人士指出，这未必等于海外资本仍在继续减持人民币债券。因为海外资本的人民币债券托管规模减少，另一个重要原因是部分人民币债券到期结算，令海外资本持债规模“被动”减少。

“据我们观察，9月以来海外资本开始恢复增持人民币债券。”一位国内私募基金债券交易员告诉记者。究其原因，一是9月以来中美利差倒挂幅度持续收窄，吸引套利资本回流人民币债券市场，二是全球资本对欧美经济衰退的担忧与日俱增，促进他们纷纷加仓人民币债券对冲风险，三是美联储加息步伐放缓令更多资本开始重返新兴市场，人民币债券无疑是他们资产配置的重要选择。

一位华尔街多策略对冲基金经理告诉记者，海外资本对人民币债券的抄底时间，略早于他们抄底中概股等中国股票资产。原因是此前不少海外资管机构预计中国相关部门或进一步采取降准等宽松货币政策举措刺激经济增长，令人民币债券获得新的估值支撑。

但在他看来，相比上述市场因素，吸引海外资本在下半年重返人民币债券市场的另一个不容忽视因素，是中国相关部门持续推进债券市场对外开放与交易规则国际接轨，打消众多海外资本的顾虑。

比如11月中旬中国人民银行、国家外汇管理局联合发布的《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（下称《规定》），完善并明确境外机构投资者投资中国债券市场资金管理要求。其中包括统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测等管理规则；完善即期结售汇管理，允许境外机构投资者通过结算代理人以外的第三方金融机构办理；出台优化外汇风险管理政策，进一步扩大境外机构投资者外汇套保渠道，并取消柜台交易的对手方数量限制；优化汇出入币种匹配管理，提升境外机构投资者投资资金汇出便利性，鼓励长期投资中国债券市场；明确主权类机构外汇管理要求，通过托管人或结算代理人（商业银行）投资的主权类机构投资者应在银行办理登记等。

央行表示，《规定》的出台有利于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，增强中国债券市场对境外机构投资者的吸引力。

上述国内私募基金债券交易员向记者表示，这些举措都令海外资本感到人民币债券交易规则与资金管理兑换进出操作流程与国际惯例进一步接轨，提升了他们对中国金融市场的制度建设与交易规则公开透明与可预期的信心，吸引他们纷纷加快增持人民币债券的步伐。

在他看来，下半年以来，海外主权财富基金与央行机构仍是增持人民币债券的主要力量，且他们对人民币债券的持续青睐，不大会受到全球局势与中美利差收窄等因素影响。

中美利差之外的关键驱动因素

数据显示，截至12月12日19时，中美利差（10年期中美国债收益率之差）倒挂幅度已收窄至59个基点。

在业内人士看来，尽管中美利差倒挂幅度收窄将提振人民币债券的投资吸引力，但它已不是影响海外资本重返人民币债券的最主要因素。

“事实上，中美利差倒挂幅度收窄主要吸引海外套利资本回流人民币债券市场，但对海外长期投资资本而言，他们更关注中国债券市场对外开放交易规则的透明度与可预见性，以及中国交易机制与国际惯例的接轨程度，还有全球资本增持人民币债券的整体趋势。”上述华尔街多策略对冲基金经理向记者指出。

具体而言，一是海外资本是否能找到足够丰富的金融衍生品对冲自身人民币债券持仓风险，二是他们资金管理兑换与跨境流动，是否符合国际操作惯例等。

肖立晟向记者透露，此前他们与海外投资机构沟通发现，不少海外投资机构普遍认为中国某些债券市场对外开放条款表述相对生涩难懂，令他们难以理解其中的交易规则与操作流程，无形间影响他们配置人民币债券的兴趣。

值得注意的是，近年相关部门也注意到这个问题。债券通北向通在2017年7月推出以来，相关部门不断畅通开放渠道，一方面与三家境外主流交易平台全部连接；另一方面重视与国际规则接轨，基于国际市场规则先后推出交易分仓、特殊结算周期、循环结算、国际付费模式、收盘价交易等。目前这些交易机制已得到市场广泛认可，令债券通北向通达成在全部境外投资者的人民币债券交易规模的占比达到约60%。

霍颖励表示，在对外联通方面，相关部门还将不断加大市场开放力度，拓展市场交易基础和投资产品。比如7月份外汇交易中心在债券通开通南北双向交易的基础上，推出面向境外投资者的债券跨境认购业务，实现跨境认购全流程电子化，将债券市场开放从二级市场拓展到一级市场，未来随着“互换通”等新工具的开通，对外联通交易机制将继续扩展到衍生品市场。

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