中国人民银行周二发布工作论文指出，在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中，中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退。从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱。而央行数字货币有利于负利率政策的实施。

负利率政策自从在欧元区和日本实施以来一直备受争议。许多学者认为由于存款作为银行体系资金来源的特性，存款利率难以突破零下限，因此负利率环境将导致银行净息差收入减少，对银行盈利和信贷供给带来负面影响。

但论文认为，在现代信用货币体系中银行并不依赖存款发放贷款，因此负的存款利率不会损害银行业的存款和信贷供给。论文作者之一、中国人民银行货币研究所所长孙国峰提出的信用货币理论指出，现代金融体系是建立在信用货币制度基础上的，银行通过发放贷款创造存款，而不是反向操作。应当从“信用”以及资产负债表复式记账的角度来观察和理解货币创造的机理和规律。

相反，论文认为，正是存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导。从欧洲和日本央行温和的负利率政策来看，部分安全资产例如高等级国债的收益率虽然转为负值，但存款利率、尤其是零售存款利率都维持在正区间，这可能是导致其负利率政策效果不够显著的重要原因。

“当名义存款利率不能低于零下限，利率的波动在很大程度上都由银行部门承担，银行的净利差被压缩，造成银行的净资本和信贷供给下降，加剧冲击的作用，存款利率下调的粘性严重损害了负利率政策的有效性。”论文指出。

因此，负利率的传导机制在很大程度上依赖银行能自由地根据市场环境调整存贷款利率，包括将存款利率下调到零以下。存款利率顺畅地通过零利率可以有效平滑市场各类利率的波动，影响新增贷款的量和实际利率，平滑的利率波动和信贷供给可以稳定实体经济活动和总产出。负利率在银行部门中的传导畅通对于维护金融稳定，避免通缩性衰退至关重要。

“考虑到金融危机并非一生一次，当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段。如果负利率政策是有效的，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，相反，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性。”论文称。

目前，外界对存款利率突破零下限的主要担心是居民将存款转换为现金，以规避负利率的影响。由于现金是零利率，会阻碍存款利率向下突破零下限。但论文认为，一方面，存款大规模被转换为现金的可能性很小；另一方面，央行可以通过发行数字货币从机制上解决这一问题。

“随着技术的发展，中央银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，因此未来数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题。另一方面，中央银行为了推动存款利率突破零下限，需要将政策利率，也就是中央银行某种资产的利率定为负值，而作为中央银行负债的现金利率为零，这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此，有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币以替代现金，并将央行数字货币的利率设为负值。”