中国式财政货币化经历了怎样的历史演绎？

要点

中国财政货币化在具体形式上截然不同于国外，而且随着历史不断演化。不同形式的财政货币化，对宏观经济和资本市场影响截然不同。

“财政货币化”依然是2023年重要的年度关键词。我们先来回溯中国财政货币化历史经验，并总结相关规律，为理解2023年财政货币化提供一些启发。

以2008年为观察起点，中国总共经历了五轮财政货币化扩张周期。

五轮扩张分别是2008至2010年（第一轮），2011至2014年（第二轮），2015至2018年（第三轮），2019至2021年（第四轮），2022年至今（第五轮）。

每一轮财政扩张有共性特征，也有个性差异。

主要差异有三，一是财政扩张具体方式不同；二是财政扩张举债主体不同；三是财政扩张之时货币配合方式不同。

对比每一轮财政扩张异同，我们总结得到如下三条规律，亦为三条历史主线。

主线一，预算内外方式并立，但地方能动性强的方式（如非标）趋势收缩。

中国财政扩张有两种方式，预算内扩张和预算外扩张。两种方式的本质差异在于，预算内扩张，政府部门是信用主体；预算外扩张，信用主体一般是城投等企业。

2009年“四万亿”开启了中国财政扩张之路， 2015年是中国新预算法实施元年。以2009和2015年为时间轴，得到中国财政预算内外扩张规律。

（一）2015年以前，预算外扩张速度快于预算内。

（二）2015年之后，隐债控制趋严，预算外扩张降速。即便经济压力较大年份，边际放松隐债监管，但非标等地方能动性极强的预算外方式，再未趋势抬头。

主线二，预算内扩张方式有限，近年突破重点在于多渠道盘活存量资金。

预算内财政扩张手段较为单一，预算内扩张方式主要在于政府债券发行扩容。

2009年以后预算内财政扩张，大趋势是打开地方举债约束，并打开地方政府举债空间。地方政府举债主要依靠专项债，所以近年专项债规模一再攀升。

近年疫情加大经济波动，为填补预算内收支缺口，近年政府增扩预算内资金的临时性手段有盘活存量资金，例如央企缴纳利润等。

主线三，预算外扩张的具体形式不断翻新，总体方向上是中央加强主导权。

预算内外方式较为多元，不同时期工具创新不断。然而有意思的是，不论预算外工具形式如何翻新，预算外大方向是地方财权收缩。

一个例证是地方能动性较强的预算外融资方式逐步收缩；中央调控能动性较强的预算外方式，例如政策银行信贷、PSL等规模近年有所扩张。

这一预算外趋势，反映中央政府逐步规范并控制地方财政随意扩支，也意味着未来财政扩张将更多依赖中央。

展望2023年财政货币化趋势：看点在中央政府主导的预算外形式创新。

2022年中央经济工作会议明确，2023年财政工作将统筹使用赤字、专项债、贴息工具，说明2023年财政扩张，需要财政货币协同，也需要预算内外并举。

2023年财政扩张可有三点预期：

（一）预算外亮点在于资金用途，着力化解债务、稳定保交付预期、亦或推高基建投资；债务置换的节奏值得跟踪和关注。

（二）预算内亮点在于存量资金盘活；

（三）央行将继续使用结构工具配合财政扩张。

目录

正文

引言

2008年以后中国总共经历过五个财政扩张阶段。不同的财政扩张阶段中，财政货币化形式不同。

2008年以后中国经历的五个财政扩张阶段分别是，2008年-2010年、2011年-2014年、2015年-2018年、2019年-2021年、2022年至今。

回顾十五年历史，我们尝试梳理得到中国财政货币化的主要脉络，为我们理解后续财政货币化形式及所致影响，提供一些启发。

一、2009-2010年：预算外信贷扩张

金融危机后，国常会出台十项举措拉动内需，提出“四万亿”投资计划（实施十项内需中的工程建设，到2010年底约需投资4万亿元）。同年中央经济工作会议强调2009年“把扩大内需”作为保增长的根本途径。

“四万亿”投资计划中，中央财政只提供大约三分之一的资金来源（1.18万元），剩余三分之二（2.82万亿）由地方政府和社会资本提供。为加速地方获得配套资金形成实际支出，财政启动了一轮扩张。

（一）中央代发地方政府债券

四万亿时期，地方财政亟需资金，2009年政府打开了地方债融资渠道。

2009年以前，受《预算法（1994）》、《担保法》 约束，地方政府没有自主发债权限，也没有对外担保融资资格，地方政府难以自主获得项目配套资金。

2009年中央通过“代发代还”模式帮助地方政府融得项目投资资金，地方政府主导项目能够在各省份推进落地。

2009中央首次代理地方发行政府债券0.2万亿。这一时期地方债规模小，且资金用途固定，并非地方政府财政扩张的主要资金来源。

（二）城投平台融资（吸引银行信贷等）

四万亿时期，地方财政弥补资金的渠道不仅限于预算内地方发债，政策还鼓励平台融资。

其一、鼓励设立融资平台直接获取银行信贷。

2009年3月央行、银监会下发〔2009〕92号文，鼓励地方政府通过设立政府投融资平台，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。

2009-2010年企事业单位中长期贷款较2008年合计多增7万亿元，成为该时期最主要的财政预算外融资方式，2013年6月审计表明将近有10万亿信贷最终可能由地方政府偿付。

其二、鼓励融资平台发行企业债券。

对于道路、电力改造等未来具有一定收益的项目，鼓励地方融资平台增加企业债券（企业债、中期票据等融资工具）的发行。

2009-2010年企业债、中票净融资规模较2008年合计多增1.4万亿元。2013年6月审计表明将近有1.2万亿企业债券、中票、短融最终可能由地方政府偿付。

二、2011-2014：预算外非标扩张

2012年中央经济工作会议提出要“积极扩大国内需求”，开启新一轮财政扩张。

2012年金融工作会议后，资管行业迎来高速扩张时期，2013年至2014年财政扩张主要借力预算外非标扩张。

（一）银行通道业务

国发〔2010〕19号约束以往政府通过平台获得银行贷款。自此之后，银行开始建立各类通道业务绕开银行贷款监管。

2012年下半年，中国资管行业监管放松，资管行业迎来快速发展。随后银行通过“银信合作”、“银证合作”、“银基合作”通道业务，为地方平台融资。

银行资金利用券商资管、信托等作为通道购买非标，最终资金流向基建与地产领域。其中常见的一种模式就是委托贷款/信托贷款模式。即银行A先委托券商资管等设立资产管理计划，再由资产管理计划作为委托人，通过银行B/信托机构，发放贷款给融资人。如果受托人是银行，则为委托贷款模式；若是信托，则是信托贷款模式。

2013年6月审计表明当时共有约1.42万亿信托融资、0.33万亿非银融资最终可能由地方政府偿付。

（二）BT（建设—移交）模式、其他工程欠款

一些地方政府还通过BT（建设—移交）、垫资施工等方式变相举债融资。

这些融资方式隐蔽性强，不易监管，且筹资成本普遍高于同期银行贷款利率。

以BT为例，BT（Build-Transfer；建设-移交）即项目施工在前，款项交付在后的一种项目实施方式。所以项目公司施工前需要与政府方签订回购协议，这其中往往包含政府的担保或者承诺函，形成政府对企业负债。

除此以外，项目单位在向金融机构寻求贷款的时候，可能还会将政府的承诺或者担保当做增信的手段，以求得更高的融资金额。

2013年6月审计表明将近有1.46万亿BT模式下的地方政府偿付债务、2万亿地方政府应付未付款项、垫资施工、延期付款。

三、2015-2018年：政策行支持财政扩张

2014年末中央经济工作会议提出2015年应“努力保持经济稳定增长”，由此开启新一轮财政扩张周期。

这一轮财政扩张采用的方式更为多样化，不论是预算内还是预算外，都有新的财政货币化形式展现出来。但穿透到底层，这一阶段的财政货币化主要依赖政策性银行渠道。

（一）地方债开始正式发行

2014年43号文出台，正式赋予地方政府自主发债的权力。

经历了2008-2013年预算外地方隐性债务不规范扩张后，2014年9月，国务院下发43号文，明确赋予地方未来举债融资权限，同时明确政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。对于2008-2014年形成的政府性债务，则以2013年政府性债务审计结果为基础，抓紧将存量债务纳入预算管理（约14.2万亿）。

对于2015年后地方债，在额度设定上，地方在上一年末向中央上报项目所需资金额度，中央再根据宏观调控需求确定额度并分配到地方。地方拥有了一定自主加杠杆的权力。

2015-2018年，地方债发行规模仍然较小（0.1万亿-1.35万亿），且主要用于土储与棚改等地产领域项目，基建扩张仍然依赖预算外资金。

（二）PPP模式

确定地方债务发债权力的43号文中，同时提出“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。”

从2014年开始，PPP渐渐肩负起控制地方政府债务、和刺激社会资本投资的双重重任。

虽然政策明文规定政府不承担社会资本（投资者或特别目的公司）偿债责任，但为了吸引社会资本参与项目：部分地方政府向社会资本约定或承诺回购其投资本金、承担其投资本金损失、保证其最低收益，通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务、对有限合伙制基金等股权投资方式额外附加条款变相举债。更有甚者，政府可能会独立承担融资职责，让PPP平台成为二代城投平台。

PPP模式在帮助这一时期财政扩张时，客观上加重了地方政府的预算外债务负担。根据我们测算，截止2018年末，PPP模式下形成隐债规模或达5.5万亿元。

（三）专项建设基金

2015年-2018年，地方债还处于起步阶段，规模较小，为进一步加大逆周期调节力度，2015年下半年政策行开始发行专项建设债券，支持政府项目建设。

专项建设债券由政策性银行面向商业银行发行，专项建设债发行所得资金注入专项建设基金，专项建设基金再以资本金方式注入投资项目。

2015年8月初各地申报，9月初首批专项建设债发行完毕，当年共投放四批次，共计8,000 亿元。在2016至2017年又先后完成第5批-第-7批建设债发行，2015-2017年合计发行2万亿，强有力支持了当期基建投资。

（四）PSL（抵押补充贷款）

2014年4月初，国常会强调在年内加快棚改进程，明确开发性金融应向棚改项目输血，提供稳定的融资渠道。

央行随后创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。

运作模式上，政策行首先贷款给地方政府，地方政府用于棚改项目，随后政策行将该项贷款抵押给央行获得新增流动性。贷款到期时，地方政府通过当期土地出让收入向政策行偿付本金（贷款期限为15-25年）。

2014-2018年，PSL合计投放3.38万亿，实际上是央行协同政府完成了在保障房建设上的支出。

这项工具设立时仅面向国开行的棚改项目，2015年新增面向农发行、进出口银行，并且将重大水利工程、地下管廊建设等基建也纳入贷款投放领域。

四、2019-2021年：依赖预算内加杠杆

2018-2019年主要因为金融去杠杆叠加中美摩擦，经济下行压力加大，2020则主要因为疫情冲击拖累经济。2018年中央经济工作会议指出2019应“加大逆周期调解力度”。

这一时期财政隐债监管趋严，且财政扩张重心在减收而非扩支，财政加杠杆更多体现在预算内。

（一）国企上缴利润

2019年当年实施增值税税改，税收收入同比大幅锐减。为了补充财税收入，当年中央财政增加特定国有金融机构和央企上缴利润。

2019年，国有资本经营收入较2018年多增0.5万亿，使得当年非税收入高增，拉动公共财政收入3个百分点（当年公共财政收入同比仅达3.8％），抵补当年税收走弱形成的收支缺口。

虽然这一上缴利润行为计入表内，但毕竟是一种非常规年份使用工具，并不是每年可以持续大规模推进。

（二）地方债务规模大幅增扩

2017年后中央加强对地方隐性债务的监管，为保证基建投资稳定在合理区间，这一时段预算内地方政府债务扩容较快。

2015年专项债限额达0.1万亿，2019年开始限额迅速增扩，2020年限额便上升至3.65万亿，且投向从原本的地产领域扩张至基建领域，成为隐债监管趋严时期的重要补充资金来源。

2020年，为应对疫情冲击，中央也再度通过预算内工具——抗疫特别国债给财政加杠杆，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

（三）2019-2020城投融资边际松绑

2017年后非标融资面临异常严厉的监管，PPP和地方建设基金等开始面临全面清查，导致我国基建投资增速开始大幅下降以及地方政府债务面临无法续接的问题，于是政策开始考虑对之前的隐债收紧政策进行边际上松绑。

例如，2018年国务院和银保监会相继发布：

101号文（提出配合地方政府对在建基础设施项目进行调查分析，按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求）；

76号文（加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求，规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）项目。）这也使得2019-2020年城投融资增速边际回暖。

五、2022年：政策行联动央行定向工具支持

2021年下半年地产、基建投资双双走弱，同时疫情余波影响仍存，经济下行压力加大，2021年末中央经济工作会议提出2022年要“着力稳定宏观经济大盘”。

2022年隐性债务监管严格，财政扩张主要通过预算外方式实现，尤其是政策性银行工具以及商业银行信贷扩张，这一过程还伴随了央行特定工具配合。

（一）央行上缴利润

2022年3月8日，央行宣布按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，2022年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。

央行与专营机构上缴的利润主要用于两处：

其一，1.3万亿（0.9万亿+0.4万亿）支持地方留抵退税以及基层政府财力补充。

具体操作上由中央通过转移支付将利润划拨给地方财政。

其二， 3500亿支持中央政府性基金支出放量，2022年中央政府性基金支出同比达到73％，较2021年同期多增2343亿元。

（二）政策行积极扩表

2022年政策行积极扩表，有力支撑财政扩张。

第一种是直接向基建项目公司投放信贷。例如，2022年6月1日国常会增加政策行8000亿的额度。

第二种是通过旗下全资基金子公司向基建项目注资，对应政策性银行资产端债权投资增加，项目公司所有者权益增加，操作内核类似2015年专项建设基金。这种模式对应2022年6月、8月两次国常会提出的政策性开发性金融工具。截至2022年11月中旬，三大政策后续发行政金债7399亿元，用作基建项目资本金。

两种模式下，项目公司获得资金后，都将资金投向基建项目形成基建投资。

（三）PSL重启，用于房企纾困或基建

2022年PSL重启，净增4000余元，或用于支持基建投资与地产纾困。

2018年，棚改项目数减少，政策对货币化安置态度转向，同时棚改专项债开始发行，棚改项目融资渠道增加，国开行棚改贷款规模PSL投放规模逐年减少，2019年不到0.2万亿元，2020转为净偿付。

2022年9-11月，PSL净增6300亿元，或用于支持重大基础设施建设，亦或用于支持地产纾困，帮助地方政府回购商品房。

（四）设备更新再贷款

2022年9月中央人民银行设立设备更新再贷款，央行可与事业单位同步扩表。

2022年9月，人民银行联合发展改革委、财政部、审计署、银保监会创设设备更新改造专项再贷款，发放对象为21家全国性金融机构，支持其向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。对于符合要求的贷款，按贷款本金的100％予以低成本资金支持，实施期为2022年9月至2022年末，按月操作。

这使得学校、医院等事业单位的贷款更新设备时，可以获得央行流动性的支持，原则上是央行配合财政扩张的行为。

六、过去十五年财政货币化的历史主线

2009年以后经历了五轮财政扩张，每一轮财政扩张有共性特征，也有个性差异。主要差异有三，一是财政扩张具体方式不同；二是财政扩张举债主体不同；三是财政扩张之时货币配合方式不同。对比每一轮财政扩张异同，我们总结得到如下三条规律，亦为三条历史主线。

（一）主线一，预算内外方式并立，但地方能动性强的方式（如非标）趋势收缩

2009年四万亿开启了中国财政扩张之路， 2015年是中国新预算法实施元年。以2009和2015年为时间轴，得到中国财政预算内外扩张规律。

（一）2015年以前，预算外扩张速度快于预算内。

（二）2015年之后，隐债控制趋严，预算外扩张降速。即便经济压力较大年份（2019-2020），边际放松隐债监管，但非标等地方能动性极强的预算外方式，再未趋势抬头。

（二）主线二，预算内扩张方式有限，近年突破重点在于多渠道盘活存量资金

预算内财政扩张主要有两种方式，一则发行政府债券，二是加大存量资金的盘活力度（国央企利润、国库结存资金）。

增发债券是财政扩张的最常规方式，但规模上受到政府杠杆率的约束。

2008年以来，政府债券的发行主体开始时仅限于中央，2015年后地方政府开始有自主发债权限，地方债发行规模在2019年后显著扩张。近年随政府开始控制政府杠杆，2021年及以后每年新增债券规模涨幅不大。

近年疫情加大经济波动，为填补预算内收支缺口，政府增扩预算内资金的临时性手段有盘活存量资金，一方面会加大国央企利润上缴规模，另一方面积极调用财政结存资金。

减税降费时期，国企利润很好抵补了少增税费。譬如2019年降低增值税税率、2022年实行留抵退税，财政减收的扩张政策，形成的资金缺口往往通过国企利润抵补。

盘活结存资金成为2016年后补充收入的重要方式。2016-2020年土地市场高涨，地方政府卖地收入连年超预算，形成较多结存资金，这些结余资金也能支持下一年财政收入，辅助财政扩张。2017-2022年全国公共财政预算调用结存资金规模均超过万亿。

可以看到预算内扩张方式中，政府债券新增额度受政府杠杆率制约，而国企利润、结存资金都是对存量资金的调用，规模上存在上限，预算内财政扩张能力有限。

（三）主线三，预算外扩张的具体形式不断翻新，总体方向上是中央加强主导权

当前预算外扩张可归为两类：其一，由地方政府主导的预算外扩张，包括通过融资平台、明股实债方式融资；其二，由政策行、央行主导的预算外扩张，包括政策性银行扩表提供信贷、项目资本金支持、央行创设结构性货币工具。预算外扩张方式较为多元，不同时期工具创新不断。

地方预算外扩张起步于2009年，先后通过信贷、非标、明股实债方式融资。

2008年中央支持城投融资，于是地方政府依赖银行信贷支持扩支；

2012年中央加强政府信贷融资监管，但金融创新背景下，资管产品蓬勃发展，银行资金借助资管通道以非标形式流向政府部门；

2015年非标监管趋严，中央鼓励私人部门参与投资，于是地方政府在2015-2017借助PPP模式，通过明股实债方式扩表。2017年隐债监管收紧，地方预算外扩张势头有所放缓。

政策行、央行工具起步于2015年，近年启用更见频繁，为财政应对风险提供支撑。

相较地方政府通过平台扩表，政策行信贷、央行货币工具的规模、资金投向更容易为中央控制，成为2015年后中央频繁采用的预算外扩张工具。

2015年-2017年、2022年政策性银行分别设立2万亿、0.7万亿专项建设基金投向基建。2015年、2022年，央行分别创设PSL、专项设备再贷款支持政府棚改项目、基建项目、设备更新。

可以看到，不论预算外工具形式如何翻新，预算外大方向是地方缩权。

一个例证是地方能动性较强的预算外融资方式逐步收缩；中央调控能动性较强的预算外方式，例如政策银行信贷、PSL等规模扩张。

（四）展望2023年财政货币化趋势，看点在中央政府主导的预算外形式创新

2022年中央经济工作会议明确，2023年财政工作将统筹使用赤字、专项债、贴息工具，说明2023年财政扩张，需要财政货币协同，也需要预算内外并举。

参照三条财政货币化的历史主线，我们可以对2023年财政扩张模式做出如下判断：

（一）预算外亮点在于资金用途，着力化解债务、稳定保交付预期、亦或推高基建投资；债务置换的节奏值得跟踪和关注；

附录：2008年后预算内、外财政扩张方式一览

风险提示

经济修复节奏超预期；疫情发展超预期；隐性债务监管政策超预期。

本文源自券商研报精选