据报道，近期又有一家区块链企业在加拿大上市。上市公司名为Voyager Digital(Canada) Ltd.（VDL），主要从事数字平台开发和经营业务，用户可以在该平台上使用单一账户跨交易所买卖数字资产。其一家子公司已经在美国金融犯罪执法网络（FinCEN）进行货币服务（Money Service Business）注册登记，并正在向美国40个州申请相关牌照，未来该公司拟成为美国的注册经纪商。该公司目前在加拿大多伦多证券交易所创业板（TSXV）挂牌，属于第二级发行人（技术企业）。 该公司通过一家在TSXV下设的NEX市场挂牌的上市公司变更主营业务（change of business）及收购方式实现上市。涉及到的壳公司名为UC Resources Ltd.（UC），1990年8月在加拿大不列颠哥伦比亚设立，主要从事矿业资源的收购、勘探及评估业务。2015年，该公司处置了其所有矿业资产，再无实质经营活动，之后开始寻求业务转型。2015年11月5日，由于UC不符合TSXV的最低上市标准，交易所责令UC股票停牌。
根据VDL公开披露的信息，笔者简要梳理了一下VDL的上市之路，并有一些观察与诸君分享，或可供后来者参考和借鉴。
一、案例简介
1. 上市之路
根据上市公司公开披露的信息，VDL的上市之路主要经历了以下几个里程碑性的事件：
(1) UC第一轮私募融资
2018年1月10日，上市公司UC完成第一轮私募融资，向负责开发与发展数字平台这一新业务的5名个人（“创始人”）或其关联方、及其他17名投资人（未披露投资人身份）非公开发行了总计25,950,000单元/Unit，每单元包括1股普通股及1股认股权证（每股认股权证的行权价为0.1加元，行权期截至2020年1月10日），每单元的价格为0.05加元，上市公司因此共募集了129.75万加元。该等募集的资金将用于UC偿债及补充其流动资金。
在该轮私募融资中，创始人（担任交易完成后上市公司的新任管理层及顾问）是主要参与人，直接或间接持有上市公司16,317,645股普通股及认股权证，占上市公司当时总股本的54.48%。
(2) UC新设子公司、创始人注入资产及业务
2018年1月12日，UC在美国特拉华州新设一家子公司CryptoTrading Technologies, Inc.（CTT，当年1月23日更名为CryptoTrading Holdings, Inc.（CTH），2018年9月28日再次更名为Voyager Digital Holdings（VDH）），CTH随后进一步新设了两家美国子公司CryptoTrading Technologies, Inc.（CTT，主要开发数字平台这一新业务）及Voyager IP, LLC（VIP，用于持有新业务相关的知识产权）。
2018年2月3日，CTH与创始人签署了《知识产权转让协议》，创始人将与新业务相关的知识产权以名义价格转让给了CTH（后进一步转让给VIP）。
(3) UC第二轮私募融资
在创始人注入资产及业务的同时，UC进行第二轮私募融资，向相关投资人（未披露投资人身份）非公开发行了12,236,683份UC认购凭证（Subscription Receipt），每份凭证的价格为0.03加元，募集约367万美元的资金，用于向子公司CTH提供贷款。
在TSXV批准UC主营业务变更的情况下，UC认购凭证将1:1转换为上市公司普通股。
(4) UC终止第二轮私募融资，转让认购凭证及CTH的股权
此后，由于TSXV表示UC的第二轮私募融资及向CTH提供贷款不符合交易所的政策，2018年5月30日，UC与CTH签署《转让及重组协议》、《股权转让协议》等协议，取消给CTH的贷款，将与UC认购凭证有关的所有权利和权益（包括募集的资金）全部转让给CTH（UC认购凭证的持有人因此均变更为CTH认购凭证的持有人），并将其持有的CTH的全部100股股份作价100美元转让给了VHI Holdings, Inc.（VHI）。
(5) CTH私募融资
2018年5月30日至2018年10月31日期间，CTH共分三次、向相关投资人（未披露投资人身份）非公开发行了总计17,984,748份CTH认购凭证（其中包括UC向其转让的12,236,683份认购凭证），价格在0.3至0.6加元之间不等，共募集了约700万美元的资金（其中包括UC向其转让的约367万美元），用于新业务开发。
(6) UC收购CTH
2018年6月4日，UC与CTH及其唯一股东VHI签署《股份购买协议》，以100美元的价格向VHI收购CTH的全部股份，并承继CTH在CTH认购凭证下的义务（即，向CTH认购凭证的持有人1:1发行上市公司的普通股（合计17,984,748股）），CTH认购凭证的持有人将因此全部成为上市公司的股东。
(7) 完成交易
2019年2月7日，TSXV批准了UC主营业务变更、收购VDH及更名。
2019年2月11日，上市公司从原挂牌的NEX板块转向创业板，股票恢复交易。 2. 上市涉及的主要内外部程序
根据VDL的信息披露，由于上市公司的CEO同时也是VDH的CEO，且上市公司的拟任新管理层已通过UC第一轮私募融资持有了上市公司的股份，上市公司的业务变更及收购VDH交易被视为非公平交易（non-arm’s length transaction），按照TSXV的政策，需履行以下主要内外部程序：
(1) 上市公司需一直停牌，直至交易完成； (2) 交易需要获得TSXV的批准； (3) 交易需要经过上市公司董事会及非关联的股东简单多数的批准； (4) 上市公司需要准备并向TSXV提交申请报告（filing statement）；以及 (5) 上市公司可向交易所申请豁免聘请承销商参与。
二、一些观察
1. 选择适当的壳主体在本案例中，VDL选择了TSXV下设NEX板块中的一家已停牌、且无实质业务的矿业公司作为壳主体。此外，笔者注意到，另有在加拿大TSXV借壳上市的区块链企业也是选择了NEX市场上的壳资源，如2018年实现借壳上市的Galaxy Digital LP（GD，虚拟货币商业银行）选择了在NEX挂牌的Bradmer Pharmaceuticals Inc.（一家生物制药公司），Blockchain Foundry Inc.（BCF，区块链商业解决方案服务商）选择了Tiller Resources Ltd.（一家矿产收购、勘探及开发公司）。
自TSXV的NEX板块在2003年设立以来，便汇集了不少因业绩欠佳等原因达不到TSXV持续挂牌标准的小型公司，为市场提供了丰富的壳资源。早在区块链企业将目光转向NEX壳公司之前，就已经有不少传统行业的企业借壳NEX挂牌公司上市的案例，其中包括一些中国大陆的企业（如2009年借壳上市的华盛烟花）。
与虚拟货币相关的中国区块链企业在中国大陆上市不可行、香港上市短期难以实现的情况下，或许也可尝试探索在加拿大或其他国家资本市场上市的可能性。
2. 选择合适的上市方式
在加拿大资本市场上，上市方式除了IPO，还包括借壳上市/反向收购（Reverse-Takeover）（其中，协议安排（Plan of Arrangement；GD即采用了该方式）及合并（Amalgamation；BCF即采用了该方式）在实践中比较常见）、通过资本库公司（Capital Pool Company/CPC）完成合格交易、特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Corporation/SPAC）等。
VDL的上市方式从商业实质和最终效果上来看，也是一种借壳上市，拟上市方先是通过参与上市公司的私募融资获得了控制权，再将其自有资产及业务注入上市公司，但是，从实施路径上来看，其未采用加拿大资本市场上常见的协议安排或合并这样的反向收购方式，而是采用了业务变更及收购的方式。
不同的上市方式将适用不同的规管要求，如本案例中需要非关联的股东和交易所的批准，而协议安排则还需要获得相关法院的批准。此外，上市方式的不同，也将在成本、时间、税务、锁定期等多方面对拟上市主体及其股东产生不同的影响。因此，企业需结合自身及壳资源的实际情况，选择合适的上市方式。
3. 确保合规性
观察VDL的上市之路，其实并不如预期的顺利。拟上市方本打算走一条直路，从取得控制权到置入资产三步到位，即：UC完成第一轮私募融资（创始人通过参与该轮私募融资取得上市公司的控制权）——UC新设从事新业务的子公司，创始人注入与新业务有关的资产——UC完成第二轮私募融资。
但是，由于TSXV对于UC的第二轮私募融资提出了异议，因此，拟上市方在两步之后不得已调整了路径，先将VDH（包括其子公司持有的资产）剥离出上市公司体系，由VDH单独完成私募融资后，再将VDH置入上市公司（详见上文步骤(4)至(6)）。由于监管介入引起的路径调整，VDL的上市过程实际上总共历时一年多时间。
从VDL的以上上市历程可以看出，不仅置入上市主体的业务需要合规，上市程序的合规性也同样重要，否则难免走弯路，甚至影响到上市进程。
4. 善用私募融资
在加拿大证券市场上的借壳上市案例中，配套进行私募融资是比较常见的情形（如本案例、GD借壳上市等）。 通过私募融资，不仅可以确保借壳上市后公司符合交易所持续挂牌的条件，并且上市公司能够获得足够的流动资金在交易完成后继续开展业务，甚至在某些情况下拟上市方可以通过参与私募融资获得壳公司的控制权（如本案例）。 私募融资一般既可以由上市公司进行，也可以由拟置入上市公司的非上市公司进行；私募融资中既可以发行认购凭证，也可以是股份，但前提均是需符合适用的规定及监管的要求，否则监管的干涉难以避免（如本案例中，UC的第二轮私募融资被迫终止，改由VDH进行）。
三、结语
加拿大资本市场有其上市快、方式多、壳资源丰富、费用相对便宜、监管相对宽松、板块升级容易、可在美国证券市场交叉上市等优势，实践中区块链企业在加拿大借壳上市的案例已有多例。对于寻求上市的中国区块链企业而言，除了香港之外，或许加拿大资本市场也是一个可以考虑和关注的地方。 此外，无论在哪个国家，上市方式都有多种，条条大路通罗马，但是，罗马不是一天建成的，并且监管也一直在同一条路上相伴同行。了解并遵循既定的规则和监管部门的要求，始终是企业开展业务并实现上市目标的基石。作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人
