近年来全球政治经济局势较为动荡，大类资产波动加剧，全球金融机构和市场参与者避险需求增加。投资者应该如何配置资产？11月10日，第十届财新峰会2019国际投资论坛“资产配置与突围之策”环节，大成基金管理有限公司副总经理兼首席经济学家姚余栋分享了自己的观点。

姚余栋认为，交易创造货币需求，全球流动性整体不足，杠杆率上升无法避免，因此负利率将是终局，这会导致国际上占优势的货币继续升值。中国是大经济体，人民币国际化非常重要。他认为，中国经济增长从中高速走向中速，但从全球来看还比较高，人民币资产仍然具有很强的吸引力。

以下为姚余栋现场演讲实录：

我从到人民银行开始历时十年，跟一些同事一起研究探讨，今年开始正式提出了NMT理论（新货币理论），这个理论能让我们理解世界经济的发展，并指导资产配置。

NMT理论（新的货币理论）表明货币需求是人类生产交易的网络性的，不是一个线性的，我和人民银行的谢怀筑、孔泽宇有一个论文，证明它是指数性的。

交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。随着全球交易日趋活跃，以人类生产为抵押的线性货币供给将难以满足人类对货币的指数增长的需求。NMT理论的第一个推论是：随着人类交易活动的增长，流动性不足将是最终结局，全球流动性紧缩将是未来的常态。

NMT理论的第二个推论是：杠杆率上行无法避免。根据我们的理论，货币需求呈现指数型增长，而经济增长近乎线性，杠杆率将随交易节点增加而升高。从全球来说或者大的经济体来说没有债务长周期、短周期，只有一个方向，永远上升，这就是李扬老师说的名言，只有三样东西不可避免：税收、债务和死亡。这种情况下就会触发明斯基时刻，桥水公司的债务长周期的崩溃。为防止“明斯基时刻”，央行采用QE操作，维持公共债务可持续。

第三个结论，由于债务率上行无法避免，可能负利率就是终局。现在全球可交易的债券30%都是负利率，高达16万亿美元资产。当经济增长趋近于零时，为维持i < g，融资利率将小于零，因此负利率是货币政策的终局。

第四个推论，占优货币升值。国际货币就是占优货币，占优货币升值。举一个例子，日本央行搞QE操作，日元是升值，不是贬值，因为全球流动性不足，它发货币有外部性，这就告诉我们很少的货币逐渐升值，包括人民币，储备货币就是比非储备货币长期升值，所以人民币国际化就是我们的一个矛，我们把人民币国际化做好了，即使咱们中国经济将来增速变缓，咱们子孙后代生活都很好，为什么？占优货币升值，国际货币发行国就是自生长、自融资，这是我们的推论。

第五个推论，既然债务不可避免，谁给谁加杠杆很重要，企业部门加不了杠杆，居民部门加不了，金融部门也加不了，唯有一个，就是政府部门，用公共部门赤字来支持私人部门盈余。结合占优货币升值的理论，对国际货币发行国，MMT基本上可行，MMT实施不会导致其货币大幅贬值。

最后的结论是货币政策三阶段：第一个阶段就是传统的货币政策，就是泰勒规则，像中国经济处于第一阶段，我们关心通胀、猪肉价格，第二个阶段就是控制不住债务了，只能央行出手，QE操作。美联储就是QE操作，美国政府债务已经达到23万亿美元，相当于接近GDP的百分之百，下面还控制不住的。美联储10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重启短期国债购买计划，购债规模为每月600亿美元。按照购买计划，预计到2020年二季度，美联储总资产将回到4.5万亿美元。最后一个阶段是负利率加上QE操作，就是目前欧洲央行和日本央行实施的政策，那就是终局了，负利率才能维持债务可持续。

在全球货币宽松政策下，人民币资产是最佳的配置资产。我们中国经济有充足的政策空间，未来十年，GDP能够从100万亿增加到200万亿，很可能就是全球最大的经济体，所以我们中国经济进入的是“白银时代”。全球经济下行压力增大，加剧全球避险情绪，美联储货币政策宽松将会提供全球流动性，进一步扩大负利率债券的规模，人民币资产是当前最佳的配置资产。根据我们的NMT理论，主要经济体将进入到货币经济体第二、第三阶段，中国将保持更高质量的中速增长，进入“白银时代”，伴随着国内金融市场开放及人民币国际化进程提速，全球对人民币资产的需求会更加旺盛。所以应该对我们未来十年进入更高质量的中速增长的时代和人民币的资产有更多的信心。

（本文作者为中国新供给经济学50人论坛大成基金姚余栋先生，本文转载自《今日头条》“大成基金”头条号）